我国互联网金融：本质、现状与趋势.doc

近年来，国内围绕互联网金融发展问题的争论一直持续不断，甚至越演越烈。概而言之，这些争论主要集中在三个问题上： 一、互联网金融究竟能否取代传统金融? 二、互联网金融是否会引发系统性风险? 三、如何对互联网金融进行监管? 这些问题之所以引起争论，主要原因是对互联网金融的发展趋势难以判断。对这些问题的理解也反映了对互联网金融发展的理解。按照谢平等人的定义，互联网 金融与传统金融同属于一个大的谱系家族，但是二者的频谱并不相同，这意味着互联网金融不可能完全替代传统金融。由于互联网金融具有去中介化和降低交易成本的特征，根据交易成本理论，只有在传统金融不愿意承担交易成本或无法降低交易成本的市场区间，互联网金融才有可能替代传统金融，第三方支付就是这样一个典型案例。互联网金融将部分地改变传统金融的垂直一体化分工(vertical integration)，替代传统金融垂直一体化分工的是互联网金融的水平分工(horizontal Integration)。下面，我们以第三方支付、P2P网络借贷、众 筹融资为代表的互联网金融经营模式和价值创造方式，来详细分析互联网金融的发展趋势。 (一)第三方支付模式发展趋势 第三方支付业务发展取决于全社会商品零售交易规模、大宗商品交易规模以及证券、保险、基金等 金融交易和跨境支付等，这意味着第三方支付业务规模与GDP之间存在某种联系。支付终端化和移动化 移动支付是指通过移动电话、掌上电脑等移动终端设备发出数字化指令为商品或服务交易进行资金支付、转账等资金流动活动。消费者之所以选择移动支付，除了它具有安全、便捷等特点外，还因为它缩短了交易时间。对于商户来说，缩短交易时间意味着提高资金流通速度和增加交易金额。在移动支付中，手机可以同时适应家庭、工作场所和社会化活动，它的可携带性和信息处理能力能够匹配远程支 付和近场支付的技术要求，因此，手机拥有最强大的支付潜能。随着支付终端的移动化发展，可以断言，在过去十分重要的专用终端会变被淡化并淘汰。 账户虚拟化账户介质的制造成本与发放、存储、管理，都令其无法与虚拟账户相比。虚拟账户适合在各种终端上实现输入与读取，利于在互联网和移动互联网环境中使用。没有介质的束缚，虚拟账户可以在各种支付场景胜过介质账户。在未来，第三方支付行业账户的主体必将是虚拟账户。因为没有规模庞大的线下服务网点，第三方支付机构无法承担介质账户的发放、管理与维护。依赖物理网点提供的服务，其昂贵的成本也是第三方支付机构无法承受的。因此可以预测，第三方支付机构会不遗余力地大力推行虚拟账户，用虚拟账户无形无边的优势吞噬介质账户。从用户的角度来说，随着中国银行卡发卡数量的增加，大量介质账户给用户带来过高账户管理成本，也不便于用户在各种环境使用，而虚拟账户具有较强的环境适应性，可以应对更多的支付需求。与商业银行的竞争与合作 第三方支付模式的快速发展无疑对传统商业银行的业务造成了很大的冲击，不可否认的是第三方支付平台与商业银行之间的合作也是同样存在的。首先，双方合作的基本领域是备付金合作。目前第三方支付平台属于非金融机构，其本身不具备吸储功能，资金最终还是需要沉淀在银行。对于商业银行来说，双方的备付金合作依旧是在存款业务方面的合作；对于第三方支付平台来说，备付金合作有利于其获取稳定的资金收益并降低资金成本。其次，信用合作是双方的必然选择。第三方支付平台利用交 易信息等一系列非存款数据来生成信用数据，完善了银行信用评价方式。第三方支付平台与商业银行 合作，为其提供不掌握的中

小微商户和中低收人个人信用评价，为其更好地开展中小微企业贷款和中低 收入人群消费信贷服务提供支持。最后是安全合作。通过信息共享，可以建立联防机制，从而防止系统性风险。同时，在技术和信息安全方面的合作，有助于商业银行与第三方支付平台防范新的电子支付风险，营造安全健康的行业经营环境。 (二)P2P网络借贷模式发展趋势按照金融发展理论，P2P网络借贷市场的产生和大规模存在是金融抑制条件下，金融结构异化和金融资产错配的产物。在金融抑制条件下，以传统国有商业银行为主体的信贷市场是一个严重信息不对称和资金供求关系严重失衡的市场，大型商业银行在经营成本和选择性贷款政策的双重压力下，将绝大 部分信贷资源配置给国有和国有控股企业，大量中小微企业和个人信贷需求者只能选择从非正规金融 机构获取信贷服务。一个值得思考的问题是，随着利率市场化的推进和互联网金融机构数量的急剧增加，信贷市场究竟会出现怎样的变化。P2P网络借贷规模将不断扩大。 1．资金价格呈下降趋势 P2P网络借贷市场规模仍然会保持前两年的发展趋势，以较高的速度增长。这其中很大的原因在于一些具备相当实力的民间金融机构已经对P2P网络借贷表现出很大的兴趣，积极谋划转型为P2P网络借贷平台，推动P2P网络借贷规模大幅度上升。并衍生出了浙金网这样的P2G模式。随着P2P网络借贷市场规模的不断扩大，资金价格(借款利率)呈现下降趋势。这是由于人们对于P2P网络借贷的了饵、接受程度在不断增加，进入P2P 网络借贷市场投资者数量也会相应增加，资金供给充足，优质借款项目供不应求，借款利率会自然下降； 其次，平台竞争加剧，一些借款人开始获得更多的议价权；同时原有的平台业务能力增强，单位运营成本降低，存在降低各种服务费用的空间。 2．借款者由个人向企业扩散 P2P网络借贷的借款人通常为普通个人或个体工商户、小微企业主，每笔借贷数额较低，信用评估也主要针对个人。从2012年开始，一些P2P网络借贷平台开始向中小型企业主提供贷款服务。2013 年，这一趋势进一步增强，成立了一些专门向中小企业主提供贷款的平台(称为P2B模式)，信用评估主 要针对企业，每笔借贷数额达到数百万乃至数千万人民币，业务增长率明显著高于整个行业。进入 2014年，此趋势愈演愈烈，一些原有平台也开始介入此项业务。由于P2B、P2G模式单笔借款额相对较高，运营成本可以有效摊薄，综合费率普遍较个人信用借贷费率低。但是该模式在一定程度上改变了P2P网络借贷的风险结构，要求运营者具备强大的企业信用评估能力，并通过担保和反担保建立完善的风险缓释机制。该项业务客观上也促使像浙金网这样的网络借贷平台走向正规化。 3．借助征信技术建立风控体系信用风险是所有借贷业务的核心风险，对于P2P网络借贷同样如此。在中国的金融现实和制度条件下，信用风险首当其冲地成为金融机构必须防范的非系统性风险。为了防范信用风险，P2P网络借贷平台经常需要在线下完成风控审核流程，因此造成极高的运营成本。为了有效识别信用风险，尽可能地缩短线下审核流程，P2P网络借贷平台只有强化和提高征信技术，包括征信渠道的多样化、征信数据的综合化、信用评估的自动化，并强化风控流程的各个环节，形成正规化的金融队伍，获得真正的产品设计能力。这一趋势可能导致一些P2P网络借贷平台成立专门的征信公司，直接介入第三方征信市场或者 大数据征信、行为征信等新兴征信技术受到重视，拥有该技术的公司与P2P网络借贷平台合作，甚至被后者收购。 (三)众筹融资模式发展趋势早期的金融结构理论(Goldsmith于1969年提出)将金融结构划分为银行主导型和市场主导型两种类型，认为一个国家的金融乃至经济发展的实质是金融结构不断改变的结果，金融发展和经济活动水平之间存在正相关关系。金融结构是由金融机构和金融工具决

定的，因此，一国经济转型过程中对金融结 构的选择十分重要，“金融结构与金融发展对经济增长的影响如果不是唯一重要问题，也是最重要问题 之一”①。尽管后来的学者从不同角度验证金融结构理论时所得出的研究结果与Goldsmith并不一致， 但是，一个明显的事实是，在收入(GDP)更高的国家和地区股票市场更加活跃更有效，金融结构相对应 向市场导向型发展②。这是因为强势的商业银行只关注从企业获取信息租金，所以，银行导向型金融结 果必然阻碍企业开展高收益项目的动机，降低资源配置效率。丽市场导向型金融结构则相反，它会促进 那些以创新和研究为基础的产业发展④。林毅夫认为金融结构对经济发展会产生影响，发展阶段不同 的国家中银行和股市扮演的角色也不尽相同，因此也会存在与发展阶段相适应的最恰当的金融结构④。 这些观点很好地解释了为什么中国M2／GDP远高于发达国家，但是企业却普遍地表现为自主创新不足。当金融资产主要表现为信贷资产形态时，企业承担着巨大的财务成本，失去创新的动力和能力也许 就是必然的结果。在当前的经济发展新常态环境下，大量企业面临经济结构转型压力。一方面，由于过剩产能尚未完全消化，企业数量的增加和企业规模的扩 大将使融资需求进一步扩大；另一方面，大量企业融资被阻挡在资本市场之外，特别是对中小微企业来 说，通过资本市场融资几无可能。证券市场股权融资功能弱化或丧失，使经济“去杠杆化”成为悖论，要解决这个悖论，唯一的办法是在正规金融体系以外，为大量的小微企业创造股权融资机会，从而降低全社会企业总负债水平。 2．股权众筹将成为股权融资的重要形式 根据中国社会科学院数据，2013年中国企业的杠杆率(负债／GDP)为115％，由此，我们计算出 2013年中国企业的负债总额为65．412万亿。国内学者研究显示，我国中小企业平均负债率为69％，由此，我们计算出我国企业2013年的资产总额为93．45万亿。我们知道，资产负债率是用来警示企业财务风险和破产风险的重要指标。国际公认的合理资产负债率水平是50％—60％之间⑨。通过上述计算，我国企业资产负债率已经明显的超出合理范围。降低企业资产负债率有两种途径，一是减少负债，但是减少负载必然减少总资产，从而降低企业盈利能力；二是通过股权融资扩大企业的资产总额，通过把社会资本转变为企业的权益资本，促使企业债务资本和权益资本趋于合理，从而调节股权结构，降低资产负债率。但是，现实中，真正可以通过资本市场调节股权结构的往往是具有一定实力的大型企业，因此，要想真正的从根本上降低我国企业的资产负债率，关键在于中小微企业的股权结构调整，而小微企业要想实现股权融资这个目标，股权众筹可能是唯一可选并行之有效的方法。本研究针对我国企业通过股权众筹方式降低企业负债率的作用机 理进行说明，并建立相应的模型。已知企业的资产负债率是负债总额和资产总额的比值，为了使得企业 的资产负债率变小，可以通过股份制的方法实现，也就是增加企业的资产总额。在增加的企业资产总额中，我们考虑以股权方式增加的那一部分资本，而这部分资本主要由两部分所构成，其一是大型公司通过上市，在资本市场上所筹集的资产，其二是中小微企业通过股权众筹所筹集到的资产。经过公式变 换，就可以得到股权众筹的表达式，即股权众筹的数额等于负债总额与资产负债率的比值与资产总额和 资本市场筹集的资产总额的差值。 正如上文所说，我国2013年全国所有企业的资产负债率接近70％，为了便于计算，我们就取值为70％。假设我国的企业资产负债率重新回到合理范围内，那么企业资产负债率就至少要降低lO个百分点，从而回到资产负债率警戒线的临界水平60％以内。通过上述方法，可以计算出，企业通过股权融资 方式增加的总资产规模为15．57万亿元。而2013年我国资本

市场的股权融资总额仅为0．46万亿元，进而计算出中小微企业通过股权众筹融资模式增加的资产总额为15．11万亿元。我们可以把这个数字理解为股权众筹市场的潜在规模，这个规模大约是通过正规金融体系在资本市场上进行股权融资的30倍。因此，未来解决我国企业资产负债率过高的有效方法，股权众筹将发挥巨大的作用。与传统的通过公开发行股票并上市进行融资的方法相比，股权众筹对于经济“去杠杆化”也许更加有效。 3．股权众筹市场的真实规模取决于立法 我们将股权众筹定义为“在互联网上完成的私募股权投资”。在本文中，我们计算出股权众筹潜在的市场规模在12．26一15．11万亿元之间，股权众筹如何发展，其真实的市场规模究竟多大，取决于国家对股权众筹的立法。如果股权众筹的合法性问题能够解决，那么更多的投资者将进入该市场，股权众筹融资平台的数量也会增加。甚至，一些传统的金融机构，比如说风险投资基金、私募股权基金和产业投资基金等，可能也会进入到股权类众筹行业中，而现有的很多股权众筹融资平台也会在新的市场条件下 改变自身的发展策略。从以上计算可以看出，股权众筹市场规模非常巨大，我们无法想象，这样的市场 游离于监管之外的结果将会怎样。 即使审视美国的证券立法经验后也会发现，在资本市场上很难完全做到“有法可依”。但是，面对像股权众筹这样的新型金融模式，金融监管当局提高对资本市场变化的敏感性，加深对资本市场宏观环 境的认识，在此基础上提出新的监管措施并修订相应的法律法规，其实是有助于金融市场发展和繁荣。 按照现行的《公司法》和《证券法》，国内现存的股权众筹融资平台绝大多数为不合法经营。其中最容易触到的是两条法律底线：一是采用非公开方式，向特定投资者募集；二是向200人以内投资者募集。 JOBS法案把美国对于公众公司的要求从500人提高到2000人，这充分体现了立法对创业型企业尤其是高新技术企业的现实需求的考虑。在JOBS法案生效之前，任何以股权融资为目的、采用公众小额集 资的行为都是受到限制的。由于公众小额集资的灵活性、时效性、低成本和低风险是其它股权融资手段 所不具备的，这种融资方式非常适合创业阶段的小型公司所采用。因此，为了使小型公司更容易地进入资本市场，JOBS法案允许公众小额集资合法化，对小额公众集资规定了有条件的注册豁免。美国JOBS 法案的出台，对解决我国中小企业的股权融资问题，解决大量小微企业由于民间借贷使资产负债率居高不下问题提供了一个可资借鉴的模式。未来中国股权众筹市场规模到底能发展到多达规模完全取决于 国家对股权众筹的立法和监管。