高天(中央财经大学保险学院，北京100081)摘要:建立一个引入保险产品缴费期限结构的多期动态资产负债管理模型，改善以往研究中对负债端的简化，使得资产
配置决策与产品销售决策联系紧密。同时，根据多数假设对该模型进行实证研究，结果显示:定期债券作为寿险公 司主要投资品种保持了较高的配置比例，而股票基金配置比例受股市景气度影响较大；期缴产品为寿险公司产品 销售的主力，而：缴产品受股市景气度影响较大;相较于股票基金投资收益率，期望利润现值对定期债券市场利率 的变动更为敏感;股票基金减持比例的变化同时影响资产配置及产品销售决策，寿险公司应主动加强股票资产配 置的灵活性。关键词：寿险公司；资产负债管理'多阶段随机规划；缴费期限结构文章编号$2095 - 5960(2019) 06 - 0056 -10 '中图分类号:F840. 62 ；文献标识码:A—、引言及文献回顾近年来随着我国保险行业快速发展、险资投资渠道不断拓宽、外部市场环境也变得日趋复杂化，使得
保险公司资产负债结构不匹配问题频出,保险公司亟须构建适合自身需求的资产负债管理体系。正是在 这种背景下，中国银保监会于2018年2月28日向相关保险机构发布了0保险资产负债管理监管规则& 1 -5号)》。监管规则分为量化评估和能力评估，根据评估结果，保险监督管理委员会将对保险公司实施 “软约束”的差别监管,积极引导保险公司主动加强资产负债管理能力的提升。对于所有保险公司来说, 资产负债管理能力成为其在保险业稳健经营发展的基础能力和核心竞争力。因此,在这样的行业发展需 求和监管背景下,如何设计出一套科学合理的资产负债管理模型框架成了亟待解决的问题。资产负债管理(Asset - Liability Management, ALM)理论的研究历经多年发展已愈发完善，所囊括的 内容较多，涉及保险公司战略规划、业务运营、投资管理、风险管理、绩效管理等方方面面。20世纪90年 代以前，由于保险公司面临的金融环境较为简单，保险产品类型也较少，因此其所面临的经营风险也相对 单一，其资产负债管理目标主要是应对利率风险。Frank M. Redington( 1952 )提出[1],保险公司应使资产 和负债的平均剩余期限相等，即经典的久期免疫理论。随着金融市场和保险行业的不断创新发展，损失 往往不是单纯由利率风险导致，此时学术界普遍认为保险公司应对多种风险因素进行全面管控,于是伴 随着计算机计算能力的提升，研究者也尝试将更多更复杂的优化方法引入保险公司资产负债管理研究 中，考虑的因素越来越复杂，同时也将单期静态模型拓展为多期动态模型。其中随机规划因其能够解出 多期多变量问题在未来不确定环境下的数值解，因此在保险公司资产负债管理领域得到了广泛的应用\" 其中具有代表性的成果为:Kusy和Ziemba(1986)将随机优化与资产负债管理结合，设计出一个简单补偿 的多期随机线性规划模型Cainc等(1994,1998)为日本Yasuda Kasai财产保险公司专门开发了 Russell收稿日期$2019 -05 -24基金项目：教育部人文社会科学重点研究基地重大项目“数据时代商业保险服务健康保障体系的机制与智能路径研究\"(16JJD790062)；中 央财经大学一流学科建设项目“以保险机制配置涉险资源的理论、实践、数据与实验”。作者简介:高天(1987—)，男，广东广州人，中央财经大学保险学院博士研究生,研究方向为精算科学。《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期金&经济57 ■-Yasuda Kasai模型，该模型是一种离散多期随机规划模型，能够给出保险公司资产负债管理最优策 略⑷⑸Yasuda Kasai公司应用该模型,成功使公司在两年的时间里获得大量的超额收入。Mulvey等 (2000)在Russell - Yasuda Kasai模型框架上引入了一组决策规则，提出一种改进的基于随机规划和决策 规则的保险公司资产负债管理模型。冏Consigg。等(2006,2008)基于最低保证利率、红利期权等产品特 征，建立一种基于随机规划的能够最大化保险公司效用函数的资产负债管理，并利用英国的数据进行了 实证研究O[7][8]国内学术界由于起步较晚，因此在保险公司资产负债管理模型方面的研究主要基于随机规划方法。
谢强等(2009)建立了基于多目标规划的保险公司资产负债管理模型,然而其模型仅为单期模型,未考虑 保险公司长期持续经营所需面对的跨期影响余洋(2010)设计了一种基于随机动态规划的资产负债管 理模型，其将违反约束条件的惩罚成本引入目标函数」10)李秀芳等(2014)基于保险公司多目标建立了资
产负债管理模型，然而该模型假设负债端结构固定，且受制于多目标规划特性,仅给出一组pareta非劣 解。(11)瞿栋(2015 )在其论文中利用Black - Litterman模型和多元Copula - CVaR函数建立了基于风险预 算理论的保险公司资产负债管理模型。(12)李秀芳等(2016)考虑了寿险公司资产负债管理目标之间的多 层次属性,提出了一种基于二层规划的寿险公司资产负债管理模型，但该模型仅能在规划期初对资产端 及负债端进行决策,经营过程中资产负债结构无法调整,对实际经营决策参考意义有限」13)何宇佳等
(2016)建立了一种包含资产配置比例和分红率的生死两全分红险账户资产负债管理模型,该模型在负债 端仅对分红率进行决策，无法对负债端产品销售比例进行优化o[14]唐博(2018)引入分红寿险现金分红机 制,提出了一种基于多目标规划的寿险公司分红险账户资产负债管理模型,该模型实现了投资资产配置 的动态决策过程,然而局限性在于其仅能对资产端进行决策o[15]通过对上述研究成果的梳理我们发现，现有研究成果大多对负债端的设定相对简单。大多数文献 中,除期初给定的保单外，简单假定每期没有新承保保单，负债端现金流结构为事先给定，因此其模型退 化为负债端固定的投资策略优化模型;而一些文献中，虽然考虑了负债端决策，然而为了简化问题，假定 保险产品具有完全相同的特征，且负债端结构为模型事先给定，仅对分红率等参数进行决策。而在实际 经营过程中,除了资产配置决策外，往往还需要考虑承保业务的期限结构特征,对具有不同缴费方式的保 险产品在每期进行结构优化，以满足偿付能力、流动性和久期缺口等约束，并实现寿险公司的经营目标， 否则难免造成投资业务与承保业务的脱节，导致资产负债管理的作用大打折扣，并成为保险公司未来发 展的掣肘。因此，本文创新性地引入了不同缴费期限的保险产品，并在此基础上建立了基于随机规划方 法的以资产配置比例及不同缴费期限产品新单销售比例为各期决策变量的寿险公司资产负债管理模型， 并进行实证分析，以期为寿险公司建立更加科学合理的资产负债管理体系提供模型参考,在实现经营目 标的同时，增强寿险公司对抗及管控各类风险的能力。二、基于随机规划的寿险公司资产负债管理模型(一)负债端建模1•有效保单数量我们假定寿险公司仅销售两种定期寿险产品，寿险公司在每一个决策年期初对产品的新单销售量进 行决策，则有：Z11 =
lJ I
x 1 +G)I_1 [ 4，= 1,2 % j %(其中:4为决策变量，表示产品1在第i年的销售比例;Z1#、分别表示第i年销售的产品1在 保单第丿年初和年末的有效保单数量；ii1表示产品1的期初最大可售数量；G表示行业规模年均复合增 长率；表示保险期限。有效保单数量动态变化仅受死亡率及退保率影响，则有：H11 = Z11 - - *,,其中:表示第i年销售的产品1在保单第丿年的死亡数量；*表示第i年销售的产品1在保单第丿 年的退保数量o■ 58金&经济《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期2.保费收入及保险成本假定产品定价假设、财务假设及评估假设一致。产品保费为等额保费，费用为保费比例费用,均在期 初发生。保险给付仅考虑死亡及退保给付，均发生在期末。则有：10, > Np其中:P1#、H：#、分别表示第i年销售的产品1在保单第/年产生的保费收入、费用、死亡给付 及退保给付；P1、/、!、$表示每张有效产品1保单的毛保费、缴费期限、保额及各年费用率。第i年销售的产品1在保单第/年产生的退保给付C$#为按精算方法以定价利率严叫加上2%折现
计算的保单年度末保单价值准备金CFK1,扣除一定比例的退保惩罚f计算得出，即：C$# = （ 1 - F ） X 234（ CVRSi ,0）寿险责任准备金卩#以评估利率将前述预期未来净现金流折现后计算得出，为简化模型,不考虑
风险边际及剩余边际。对于产品2的符号表示及计算类似产品1,在此不再赘述。令P1、、C$、$分别表示寿险 公司第#个决策期合计的保费、费用、死亡给付、退保给付及责任准备金，则对寿险公司第#个决策期有：P1 = , Pl，,w+1 + Pl，, -010=1其他变量计算方法类似，在此不再赘述\"（二）投资端建模为了简化讨论，假设寿险公司可配置的投资资产为一种权重不变的股票指数投资基金及一种定期债 券。所有投资决策发生在每期初，股票基金在每期末按照固定比例卖出，债券在到期前不卖出，可购买的 份额可以无限细分。所有资产无违约风险,且买卖均无交易费用\"1•股票基金资产股票基金相关动态变化关系如下：+ s!,i > 1,su =s0 ［严SO = S0 X（1 + 严）［* , S1 =S0 X（1 +7>.） - so其中：s0、s1、S!、su,、so、7\"分别表示第i年期初及期末保险公司股票基金的账面价值、投资 于股票基金的金额、股票基金投资收益、卖出股票基金收到的现金以及投资收益率；*表示每期末股票基 金卖出的比例。2.定期债券资产对于定期债券资产,我们假定其平价发行，会计上划分为持有至到期投资。则定期债券相关变量的
动 变 如下：阴X cr,J <仏阻 X (1 + cr) ,j =仏0 ,j > Nb,bf#+ x (1 +严)W, bu# = B! xc其中：B!、c、严、Nb分别表示寿险公司在第i年投资于定期债券的金额、票面利率、当期市场利
率、到期期限；B#、BF#、B$#、BU#表示第i年购买债券在第/年的账面价值、本息现金流、公允价值及 投资收益。令Bi + BU,、BF,分别表示寿险公司第i个决策期合计的定期债券账面价值、投资收益及当期因收回 息收到的# 金, 对寿 # # 决策期 ： #Bi = , Bo ,i - 0 + 1 , BU = , BU0, i - 0+1 , BF = , bf,#01《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期金&经济59 ■（三）寿险公司资产负债动态变化过程为了简化讨论,我们假设寿险公司每期资产仅由现金、定期债券及股票基金资产构成,负债仅为寿险 责任准备金。假定寿险公司不分红、不转增股本，不考虑税收因素，则净资产为实收资本和累计净利润之 和。一个简化的寿险公司资产负债表如表1所示：表1
资产简化的寿险公司资产负债表现金股票基金定期债券负债浄资产寿险责任准备金实收资本累计净利润1•实收资本公司股东在每期初会以增资的形式投入现金。令叽、PIC,分别表示第i期股东增资额和实收资本,：{P/C_：C =
inv ■, i = 11 + ,i > 12.现金资产变动过程及投资资产配置令C、C；分别表示第i期期初及期末可用现金余额。寿险公司在每期初对现金资产进行投资资产配置决策,我们分别以决策变量4及4表示将第i期初将现金资产投资于股票基金及定期债券的比例,+ P1- H：,i = 1S£ =C x 4 ,Z! =C x4c； = c0 - S£ - Z! - - c$ - + sf_ +3.财务报表其他科目令、!、HI表示第i期寿险公司净利润、总资产、净资产，则有:/ = P1 + $- $- -
- C匕一=z_ + SU, + zu_! = c； +z_ + s；1
\" ba - +P1, +/I,i > 1{PI, +/1,i = 1至此，我们已经对寿险公司的基本经营过程完成了建模刻画。在此基础之上,我们将建立基于随机 规划的寿险公司资产负债管理优化问题。（四）约束条件模型约束条件主要由五部分组成：（1）偿付能力约束;（2）久期缺口约束;（3）资金运用约束；（4 '流动 性约束；（5）其他约束。1.偿付能力约束假设偿付能力充足率=实际资本/最低资本。实际资本等于认可资产扣除认可负债,假定认可资产
及认可负债为总资产及负债账面价值。令表示第i期实际资本，则有= !-$。假定最低资本= 保险风险最低资本1, +市场风险最低资本？c_ +信用风险最低资本CC,。为简化讨论，保险风险最低 资本1,由死亡率、费用率和退保率各提升10%后的责任准备金超出原责任准备金账面值的部分加总计 算得出。市场风险最低资本？c_主要针对的是股票基金的价格波动风险。令：（1,0\"1/i=，e2,0%0i< 1■ - 02, -1 % ec < 0其中：表示股价下跌风险调整因子，伏为第i期股票基金价格相较于综合持仓成本的上涨幅度。则 有？C, =0.4 xS_ x （1 +0）。信用风险最低资本CC,主要针对的是定期债券的利差风险。令表示第i期存续定期债券资产■ 60金&经济《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期的麦考利彳正久期，则有：CC =Z_ x 0. 01 x x （1 - 0. 1 x dur>°\"d'在给出了实际资本和最低资本后,我们令SX为第i期寿险公司综合偿付能力充足率,则有:!C,x 100%sxi_ + ?c_ + cc为保证寿险公司有充足的偿付能力，要求寿险公司在各期满足SX \" 100%2-久期缺口约束为排除承保业务规模增长对久期缺口的影响，参考中国银保监会发布的《保险资产负债管理监管规 则第4号:人身保险公司资产负债管理量化评估规则》中对规模调整后的久期缺口的定义，令GAP’表示 第i期寿险公司规模调整后的久期缺口，则有：z_ x d&7\"d + p$\" x d&7 - p$\" x d&7'gap_ =---------------J--------------------------
其中:P$\"、P$\"'分别为第i期负债现金流流入及流出按同期定期债券市场利率7\"折现值；d&7\"、d&7'分别为第i期负债现金流流入及流出麦考利修正久期。为尽量避免寿险公司出现“长钱短配”和“短 钱长配”的问题，要求寿险公司在各期满足丨gap, I % 1。3-资金运用比例约束银保监会在2014年发布的《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》中，将保险资金可以投 资的品种归为五大类:流动性资产、固定收益类资产、权益类资产、不动产类资产及其他金融资产。为了 便于讨论，本文建模仅选取了现金、股票基金及定期债券分别作为流动性资产、权益类资产及固定收益类
资产的代表。参考该文件，令每一个决策期投资股票基金的账面价值不高于寿险公司总资产的30% ,即s
十％ 30% o4-流动性约束C1
寿险公司在每期末支付完所有费用及支出后,现金在期末总资产中的占比需达到5%以上，即才\"5 % o5-其他约束本文中假设每类投资资产每期均不可卖空，因此有s, \" 0,Z, \" 0 \"另外由于保险公司经营战略的剧 烈变化不利于公司的稳健有序发展,因此需对各决策变量在各期间的波动幅度进行限制\"因此,我们假 定对各期决策变量4有：其中，4为第0个决策变量在各期的均值，丁为模型决策期限。（五）目标函数由于约束条件中已经考虑了对投保人利益的保障及对利率、市场和流动性风险的防范，且净利润能 够有效反映负债端及投资端之间的平衡关系，因此我们假设保险公司资产负债管理的目标为在不同经济 情景下最大化期望净利润的现值。即：max 1(,i = 1其中，2为寿险公司风险贴现利率。（六）模型建立基于前述负债端、投资端和财务模块，我们将约束条件及目标函数整合，即得到本文所建立基于随机 规划的寿险公司资产负债管理模型：max 1(,i = 1《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期金&经济61 ■OX \" 100NI gap, I % 1M1
s. t.a1 a,.S, \" 0,B, \" 00 % 4 % 1亍\"5%,亍 % 30%;槡 一%02'0 = 1,2,3 ,4 ； i = 1,2,.. ,T(4-4)2三、实证研究(_)参数假设1.重要模型参数对于本文所述模型，权衡考虑计算复杂度和模型代表性后,本文将模型决策期限T设定为10期。对 于股东注资,我们假定股东将在第1和5期初以增资的形式分别投入现金750,000,000元。同时，结合行 业数据，本文将寿险公司风险贴现利率\"设定为11-5%o2-负债端参数本文假定寿险公司经营两种定期寿险产品，两种产品期初最大可售保单数量ii1、ii2均为1,000, 000份，年均增长率g为15%。为简化讨论，假设所有产品投保人均为35岁男性，死亡率取自《中国人寿 保险业经验生命表(2010-2013)》中非养老金业务男表。退保率如表2所示：表2产品年份产品1产品 2115%2%保险产品退保率假设210%2%38%2%44%2% -5 +2%2% -两种产品的保险期限为5年，产品1和产品2缴费期限NP、Np分别为3年期缴和1年崑缴。定 价利率严叫及准备金评估利率严\"”均为3. 5%。件均保额AZ为1,000,000元。退保惩罚比例f为 20%。费用为当期保费的比例费用，费用率如表3所示：表3
产品产品 1产品 2保险产品费用率假设125%10%220%-315%-4--5 +--件均保费通过资产份额定价法设定利润指标计算得出。设定利润指标:产品1、产品2要求利润现值 需达到保费现值的比例分别为4%和1%。利润测试所使用的折现率为产品定价利率严#。经过计算， 产品1、产品2件均保费'、'分别为2,884. 2元和5,990. 5元。3-资产端参数对于可投资的定期债券，我们设定其到期期限为3年，票面利率为当期3年定期债券市场利率7\"\"。
由于本文模型将决策期间T设定为10期，利用Wind数据库，我们选取2010-2019年中债3年期AAA级 企业债到期收益率月度数据在一年中取算术平均值(不足一年按已有数据平均计算，下同)作为数据来 源。对于股票基金，结合各保险公司公开数据及专家访谈，本文将每期末股票基金卖出的比例*设定为 50%。对于股票基金投资收益率7>c，我们以上证综合指数代表股票基金组合，同样利用Wind数据库, 可计算得到2010-2019年上证综合指数年化投资收益率作为数据来源。我们以上述10期定期债券市场 利率及股票基金投资收益率作为经济基础情景。在此基础上，为反映外部经济环境无法准确预测的可能 变化，我们给出悲观情景和乐观情景。参考杨杰(2010)的实证研究成果［16］，我们假定债市和股市之间存 在“跷跷板效应”，即债券市场利率同股票投资收益率呈反向变动关系。悲观情景下，本文设定各期债券 市场利率将平行提高1个百分点，受融资成本上升等影响，各期股票投资收益率则平行降低5个百分点； 乐观情景下，受流动性充裕影响，我们设定债券市场利率将平行降低1个百分点,而各期股票投资收益率 则平行提高5个百分点。综上，本文所选取的不同经济情景下的定期债券市场利率及股票基金投资收益金&经济《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期率如图1、图2所6 :°«8 ------------------------------------------- n7
'
怎观情熹下股票塞金投资嗨率壬基础情景下股票基金投资收益率I* 决策期(i)图1不同经济情景下定期债券市场利率变化曲线决策期(i)图2不同经济情景下股票基金投资收益率变化曲线时,我们假定寿险公司根据专家预测法得到悲观情景、基础情景及乐观情景出现的概率分布如4:表4
发生概率不同经济情景发生概率分布悲观情景25%基础情景50%乐观情景25%(二)求结果文 Mdydb( R2018a版本)对 述模型进行编程，并
数对规划问题进行求解。求解 如表5所示，参 动态变
表5目标函数值 决策年度产品一销售比例4产品二销售比例4股票基金配置比例4定期债券配置比例410. 5470. 0000. 0000.419Global Optimization Toolbox中的相关函见图3—图6o20.3090.0010.0000.37530. 5240. 0000. 0020. 52740. 4930. 0000. 0040. 3692,232,819,680.64560.5010. 7650. 0970.3890.3940. 0900. 4960. 49370.7820.0120.0290.65180. 8710. 2010. 0650. 52190. 8640. 1810. 0010. 121100. 8610.5830.3480.555图3各期决策变量变化曲线 图4不同经济情景下综合偿付能力充足率变化曲线决策期(i)務期(i)图5不同经济情景下修正久期缺口变化曲线图6不同经济情景下现金占资产比例变化曲线《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期金&经济63 ■根据求解结果可得到如下结论:(1) 从投资资产配置决策上来说，股票基金的配置比例各期间的波动幅度较大，在投资收益率为负的 决策期几乎没有配置，仅在投资收益率为正的决策期配置股票基金,这与股票基金投资收益率本身波动 幅度较大直接相关。特别的，第5及10期股票基金配置比例较高，这主要是由于中国股市在2014年下半 年至2015年上半年的大牛市以及2019年第一季度的反转带来的投资收益率大幅上升。虽然第1 —5期 寿险公司在乐观情景下的偿付能力及流动性均位于约束条件边缘，但由于第5期股东的增资为公司提供 了大量资金,使得寿险公司在对应决策期能以较大比例投资于股票基金配置的同时不违反偿付能力及流 动性约束条件。而对于定期债券，由于其对偿付能力的消耗较少，且债券市场利率波动幅度相比股票基 金投资收益率较低，因此其配置比例始终保持在较高水平且波动幅度较小，这与寿险公司资产配置以固 定收益类为主的行业现状也保持了一致。(2) 从产品销售决策上来说，期缴产品由于相比崑缴产品利润率较高，在同样的保险责任下,计提的 寿险责任准备金相对也较少，因此其销售比例一直保持在较高水平。特别的，受第5期股东增资及股票 基金在实现较高收益后及时减持的影响，使得寿险公司偿付能力及流动性水平大幅上升，导致第6—10 期期缴产品销售比例更是明显上升。而对于崑缴产品,虽然本文中™缴产品在利润率、准备金计提、偿付 能力消耗等方面较期缴产品均处于劣势,但由于其能在承保首期初即收到全部保费，使得寿险公司能有 更多额外资金投资于股票市场,因此™缴产品的销售比例同股票基金配置比例高度相关，这意味着寿险 公司在股票市场较为景气时，更愿意加大™缴产品的销售力度。综上，在本文模型模拟结果中期缴产品 属于寿险公司产品销售的中坚力量，其销售比例主要受偿付能力及流动性水平的限制影响，而™缴产品 则作为期缴产品的补充,其销售比例还受股票市场的景气程度影响。(3) 从偿付能力上来说，为最大化当期利润，第1-5期乐观情景下的偿付能力充足率均处于约束条 件的边缘，从第6期开始偿付能力充足率明显提升，到第10期则再次明显下降。这主要是三方面因素导 致:①第5期股东增资且股票基金实现了较高投资收益,使得寿险公司认可资产大幅增加;②第6-9期股金收益较低， 得寿 金的 较低， 市场 低 较 5 期明 下 ， 而第10期则反之;③受本文模型决策变量波动幅度约束影响，第6-10期寿险公司销售产品的比例无法 达到理论极限，使得认可负债及保险风险最低资本的上升幅度明显低于认可资产。这种波动幅度的约束 也符合中小型险企在实际经营中面临的代理人队伍及网点建设具有较长投入产出期，使得所销售产品 (特别是保障型产品)难以快速拓展市场份额的行业现实。(4) 从久期缺口上来说，由于本文中寿险公司销售的产品保险期限均为5年，而定期债券到期期限为 3年，因此负债端现金流出的久期明显更长，使得各期久期缺口均为负。由于期缴产品较™缴产品现金流 入久期更长，因此从第6期起，寿险公司适时调整了期缴和™缴产品的销售比例，使得久期缺口仍然能够 稳定在约束条件以内。(三)敏感性分析为了检验外部经济情景及股票基金期末减持比例的变化对最优策略的影响，本文对上述模型进行了 单因素敏感性分析。以前述参数假设作为基准情形，保持其他参数不变，我们分别将各经济情景下各期 定期债券市场利率7\"d增减1个百分点,将各期股票基金投资收益率增减5个百分点,将股票基金期 末减持比例0设置为30%和70%，观察对最优策略下目标函数值及各期决策变量取值的影响。求解结果 如表6所6。表6
决策期(i)目标函数值47bond敏感性分析结果10.5450.0000.0002340.3800.0000.0000.3945 变动百分比0.3150.3360.3970.46960.6770.0000.09770.7160.00089100.6760.5571,635,382,471.720.2710.4500.0000.000-26利％0.8380.7680.0000.0600.4060.9360.0000.0000.5370.9390.2960.000-1%44440.0000.0000.0080.6470.8770.2590.0000.3350.065目标函数值4bond'i0.3860.4992,996,623,894.380.4510.8740.4410.9550.4780.3300.596变动百分比0.6710.0000.0000.7170.4800.3970.480342%0.3320.0680.5830.5640.0000.0000.351+ 1%44440.0000.0000.3780.6290.0000.0000.5200.3320.0470.6210.4230.4010.6730.164■ 64金&经济《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期续表6目标函数值严-5%441,957,648,010.490.3110.5490.5290.0000.000变动百分比0.5060.5210.7970.0000.0000.3900.4760.0000.0000.0000.0000.3410.4000.3080.0000.8090.0150.0000.545-12.3%0.8780.8600.8520.5600.3120.0000.1840.0000.4460.8770.3000.006444目标函数值0.3030.5790.8740.5640.3800.5700.7200.0000.3670.4170.4220.3740.5282,657,204,382.060.5480.0000.4750.5950.7540.6710.8440.2890.123变动百分比19.0%4严+5%40.3100.0000.0000.3750.4720.0000.0500.0010.0240.5510.3880.3960外770.7590.1030.0800.6300.8370.0000.0000.3680.7760.1910.0310.813444目标函数值40.0010.4200.5121,537,199,279.500.3100.0000.0000.3740.3100.0000.0000.3740.5280.0000.0000.3910.5040.0000.0000.3900.4880.1590.5310.7800.0700.0000.5200.7640.227变动百分比0.4190.0000.3440.5820.123-31.2%0.9010.2500.0000.6000.5480.0000.0000.8140.0000.0000.3660 = 30%4444目标函数值0.4220.5480.0000.0000.5280.4850.0000.302变动百分比0.9132,647,271,235.3018.6%40.5230.0000.0000.8210.2160.8330.2450.0000.8510.3940 = 70%40.6010.3760.6044440.0720.5150.1290.5160.1080.4970.3850.5990.4220.4030.273根据表6可以得到以下结论:(1) 对于定期债券市场利率7\"的变动:①当7\"降低1个百分点时，目标函数值相较于基准情形降 低了 26. 8%，在股票基金投资收益率较低的决策期,寿险公司没有更好的投资资产用来替代定期债券，因 此并未明显改变资产配置的比例,但是由于在乐观情景下因利率倒挂产生了利差损，因此在各期均减少 了两种产品的销售比例;②当7\"升高1个百分点时，目标函数值相较于基准情形提高了 34. 2% ,由于寿 险公司在基准情景下配置于定期债券的比例已经临近流动性约束上限，因此寿险公司无法进一步增加对 定期债券的配置比例，但在各期均增加了两种产品的销售比例以把握债券市场行情。(2) 对于股票基金投资收益率的变动:①当降低5个百分点时，目标函数值相较于基准情形 降低了 12. 3%，除第5+10期外，其余决策期股票基金投资收益率均较低或为负，因此寿险公司在此期间 不配置任何股票基金资产，同时为优化资金使用效率，在第5期之后转而增加了定期债券的配置比例，由 于流动性及波动幅度约束的限制，寿险公司基本未改变产品销售策略;②当7\"升高5个百分点时，目标 函数值相较于基准情形提高了 19. 0%，由于资金运用约束的限制，寿险公司难以进一步增加对股票基金 的配置比例,但在第5期后均不同程度地增加了崑缴产品的销售比例以把握股票市场行情o(3) 对于股票基金期末减持比例0的变动:①当0为30%时，目标函数值相较于基准情形降低了 31.2%,由于股票基金资产变现能力降低,使得资金运用比例及流动性均受负面影响，因此寿险公司相应 减少了各期股票基金的配置比例，同时，股票基金在寿险公司账上的滞留消耗了更多偿付能力，使得寿险 公司不得不降低负债端的销售比例，消耗偿付能力较多的崑缴产品更是受到显著影响;②当0为70%时, 目标函数值相较于基准情形提高了 18.6%,由于股票基金资产变现能力升高，寿险公司则相应增加了各 期股票基金的配置比例，同时由于及时减持带来的流动性改善，使得寿险公司还能够提高定期债券的配 置比例，而对于负债端，由于减持比例升高导致投资端对偿付能力的消耗降低，因此寿险公司能够提高产 品的销售比例。四、结论与建议为弥补现有寿险公司资产负债管理中对缴费方式研究的忽视，本文创新性地引入两种具有不同缴费 期限的定期寿险产品，建立了一个在未来不同经济情景下，以寿险公司期望利润现值为优化目标,基于随 机规划的多期动态资产负债管理模型。该模型能够改善以往研究所建立资产负债管理模型由于负债端 相对固定退化为投资策略优化模型的问题，结合资产配置策略对具有不同缴费期限的保险产品进行销售 策略优化。同时，本文根据参数假设对该模型进行了实证研究,并在投资配置、产品结构+偿付能力和久 期缺口四个方面分析了相关决策变量及其他关键指标的动力学特征，针对债券市场利率、股票基金投资 收益率和股票基金期末减持比例的变动对目标函数及决策变量的影响进行了敏感性分析。《贵州财经大学学报》2019年第6期 总第203期金&经济65 ■综上所述，本文所建立引入保险产品缴费期限结构的多期动态资产负债管理模型改善了以往研究中 对负债端的简化，使得资产配置决策与产品销售决策联系更加紧密,对于寿险公司实际资产负债管理过 程具有一定的参考价值。寿险公司可结合自身及市场数据参考本文所建立资产负债管理模型，围绕经营 战略目标科学制定相互关联的资产配置策略及产品销售策略,并根据外部经济环境的变化，适时调整大 类资产配置及产品结构。同时，寿险公司应降低股票资产的持有时间（比如降低对具有锁定期股票的投 资），以保持股票资产具有充足的变现能力并增加寿险公司负债端决策的灵活性。参考文献：(1 ] Redington F M- Review of the Principles of Life - Office Valuations (J ] - Journal of the Institute of Actuario, 1952, 78(3) : 286 -340.[2] Kusy M I, Ziemba W T. A Bank Asset and Liability Management Model(J]- OperaVons Research, 1986, 34 (3) #356 -376[3] Carino D R, Kent T and Myers D H, et al- The Russell - Yasuda Kasai Model: an Asset/Liability Model for a Japanese Insurance Company Using Mulysmac Stochastic Prooramming[ J] - Interfaces, 1994, 24(1) #29 -49
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-From the Peppechve of Premicm Payment Term Stnctiu'e OptimizationGAOToan(School of Insurance, Central University of Finance and Economics, Beijing, China)Abstract # This papeooniooduced onsuoancepooduciswoih dofeoenipeoood ofpoemoumpaymeni, esiabioshed adynamocassei-ioaboioiy
management model based on multi - stage stochastic prooramming, which takes the present value of expected profits of life insurance companies as the optimization objective, and takes the sales ratio of insurance products with dVerent period of
premium payment, the invest ratio of stock funds and fixed - term bonds as decision variables- Empirical results show that
fixed - term bonds, as the main investnient varieties of life insurance companies, maintain a high invest ratio, while the invest ratio of stock funds is yreatly lected by the stock market prosperity ； inmrim payment products arc the main selling
force or life insurance companies' products, while wholesale products arc more lected by the stock market prosperity ；
compared with the rate of return of stock funds, the present value of expected profit is more sensitive to the changes of interest rate in the fixed - term bond market； the change of the sell ratio of stock funds Cects the asset allocation and
product sell decision - making at the same time, life insurance companies shout take the initiative to strengthen the
fieeoboioiyofsiock aseiaiocaioon.Key wofPs : life insurance company ； asset liability management ； multi - staee stochastic prooramming ； premium payment term structure
责任编辑:吴锦丹
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