这是一个国内软件公司在互联网热潮时转型网络公司进行私募及境外IPO的案例。
互联网泡沫已经过去，在这里讨论一个“冷却”了的题目似乎不是投资银行惯常的做法，因为人们经常把投资银行家看成是制造热点、追逐热点的动物。但是，正是因为它已经冷却了，我们才能更加客观和冷静地全面分析和判断在这个案例中所涉及的问题。
第一章 创业成长期公司融资与投资银行服务
1.1 创新性科技公司的创业成长期融资
从1995年到2001年，美国以高科技股票为主的NASDAQ市场股票价格指数可以说是波澜壮阔、跌宕起伏，先是演绎了历史上最高激动人心的强势增长，而后又展示了历史上最激烈的价值回归。而在引导这次过山车般表演的正是高科技股票。
通过对新经济企业形态的考察可以发现这正是投资银行服务于科技创新企业的典型范例。从没有一种经济形态或者行业形式象新经济或互联网一样与投资银行有这么密切的联系。从美国互联网产业的发展可以清楚地看出，投资银行的介入是其快速发展起来的重要原因。
尽管我们对新经济的认识在近期有了极大的变化，但是人们至少在这样的观点上保持一致，即高科技产业已经成为发达国家经济持续增长的革命性的新发动机，尤其是美国尤为突出，许多分析人士认为这反映出美国经济模式的巨大转变，以网络技术、信息技术和能迅速转变为经济财富的知识存量和流量为基本元素的“新经济”已经正日益进入美国社会和人民的日常生活。
从2000年4月起的NASDAQ股市持续走低使人们产生了“泡沫”的恐慌与疑问。但是，时至今日，人们还是相信，美国经济的的确确正日益网络化和虚拟化，高科技的成果都可以通过网络的面貌出现在世人面前。不管所谓新经济是否存在或是否已成过去，高科技已经改变了美国经济内涵却是不争的事实。 而在此进程中，全美国甚至全世界的资本竞相向号称高科技先导的网络股集中，之后延伸到与之相关的接近的行业，如通信、软件等等，其中，投行的身形无处不在。
从国外的经验看，在推动发达国家的高科技产业发展的进程中，风险投资和适应高技术特点的科技股证券市场发挥了关键作用。比如美国的硅谷和NASDAQ市场就是这方面的典范。我国的高新技术研究、开发、投资和产业化，需要探索新的机制和模式，首选就是这种国际经验证明行之有效的方法。自1997
－98年后，创业投资基金开始在中国实质启动。目前，外资和地方政府投资的创业基金，是两种基本的形式。而国内高科技创业板也有望在今年下半年创立。这些为国内高科技产业的发展创造了很好的资本市场环境。
但我国目前在与高技术产业发展关系密切的金融领域的创新还亟待加强。就风险资本而言，由于产业投资活动没有对私人开放，投资主体还是以政府为主，并不能很好地体现市场对经济热点的选择，尤其是因此而不能形成一个健全的资本私募市场。在这里，投资的意愿和偏好高度一致，且与各地政府的主导高度一致，其结果不可避免地形成了投资活动的同一性和重复建设。另一方面，这部分资金在进入高风险领域时承担了政府资金不应承担的高风险，而政府资金的行政性的限制又常常使在市场上具有方向性的产业不能获得高度聚集的资金，这两方面的作用降低了资金的使用效率，并且不利于形成推动新经济长足发展的火车头产业。
同时，对风险资本极其重要的退出机制由于资本市场的建设步伐不够快而迟迟不能形成。在长期的计划经济的影响下，我国对资本的认识长期有两个误区，一个是重视资金的使用，轻视资金的效益，这方面在近二十年的社会主义市场经济的建设中已经逐步得到了改变。而另一个误区却日益得到显现，即重视资金或资产的增量，轻视资本价值的增值。对资本价值的评价不是简单地通过可能获得的现金的绝对数量的衡量来确定的，更重要的是对资本在未来经济中的获利预期的折现，而这种折现不是一种单纯的主观评价，也是一种在众多主观评价基础上形成的客观评价，而形成这种客观评价的可能性出现在一个功能健全的资本市场中。而这种客观评价反过来影响风险资本对产业方向的选择，即能够通过这种客观评价提升自身的资本价值，因而形成了风险资本的退出渠道。
我们看到，我国在上述两方面都有不足。现在的资本市场的主要功能是解决国企的融资渠道，还远没有发挥对资源配置的巨大作用，也突出显示在没有对资本价值的客观评价机制，影响公司价值的是基础帐面资金规模和市场上的资金短期供求。由于风险资本不能在国内资本市场上找到衡量自身价值的客观尺度，所以对自身风险的掌握也无从谈起，极大地增加了投资的风险，于是不得不向境外寻求退出的渠道。近来，出于国外特别是美国资本市场上对网络股的极力追捧，客观上形成了一个国内风险资本退出的一个极其有吸引力的渠道，使得近来国内网络股寻求海外上市成为一时的热潮。而分析这一热潮中企业、中介机构等的运作行为与运作机制，对于充分利用国际资本改善国内风险资本的运作环境也有很强的现实意义。
1.4 CCC公司的前IPO期融资
CCC公司是一家注册在北京市海淀高科技园区的企业，成立于1995年，注
册资金200万元，由一家企业法人和5个自然人共同出资设立。CCC公司的优势在于大型交易系统的软件开发和基于卫星通信的网络技术服务，在设立之初客户就超过500家，覆盖全国几乎所有的非银行金融机构。
高科技的定义在不同场合会有不同，在企业而言却有着现实意义的内涵。我们可以推究一下高科技企业称谓的由来，不难发现高科技概念与企业创新的概念基本是相伴随左右的，而并不是完全指向科学技术的研究成果。企业的生存环境是竞争的环境，创新是企业生存和发展的本质因素，在企业发展到一定阶段后，象价格竞争等惯常的竞争策略已经变得寻常，竞争的唯一方式变成科技成果的应用的竞争，即高科技的竞争。所以，在本文中，我们面对的企业可以看成是高科技企业也可以看成是创新企业，其本质内核是利用科技的成果应用于某一个现实的领域，并以此显现出比较的优势，成为其核心竞争力。
引导高科技竞争的一股最重要的力量是资本市场的力量，在对高科技成果的选择中，资本的力量最强烈。从资本市场上看，当产业发展逐渐成熟以后，全社会不都体现出平均利润的趋势，而在资本市场上追逐超额利润的驱动力又使其不厌地追求新生利润来源，这个新利润来源就必须从创新中来，特别是高科技创新中产生。所以，资本市场追求高科技创新的积极性比产业本身还要强烈。
在当今的世界资本市场中，一贯以来是以大盘蓝筹股市场为主的，但是最近十年以来，以高科技股票为主的NASDAQ市场异军突起，市值曾经超过NYSE，成为最重要也最活跃的资本市场。在这个市场的带动下，如微软、思科等一大批高科技企业成为世界新技术的引导者。在这个高科技潮流中，网络及通信股成为最近的一个热点。
CCC公司在上述的意义上，也是一个高科技公司，其最强大的技术储备在于金融产品的交易系统的设计开发和卫星通信相关的软硬件技术服务，其独立开发的具有自主知识产权的卫星通信系统软件的使用者基本上覆盖了国内所有非银行金融机构，其股市分析软件是国内最早的基于公网传输的股市分析软件。由于业务对象是国内金融领域的会员，在收入方面相对有保证，而且基于金融交易市场的特点和需要，CCC公司一直保持着对最先进技术的追踪。
1995年是互联网在中国进入正式商用的第一年，后来在互联网热潮中人们对于互联网讨论的问题在1995年还都无从谈起，在网络结构中，是否选择基于互联网协议的广域网结构还不是一个共识。
CCC公司从建立之初就面临一个严酷的竞争环境。从外部环境讲，类似的中小公司遍布中国，特别是中关村周围――以几个或更多一些的技术人员为核心，以自我积累或设法获得一个早起的启动资金帮助，以一个或几个软件产品作为立身的依据，大家在一个日益显得狭小的夹缝中抢饭吃，最大的困境就是资金的限制和人员的经常性流失。从内部讲，这种技术型公司大都自建立之初就不是依据
规范的公司制度建立的，公司治理和管理均表现得十分随意，公司能否生存长大甚至进一步发展完全依赖于公司领导者个人的素质或者一些（也可能是相当大成份的）运气。
在这样的环境下出生的CCC公司，几乎是从一开始就面临这样或那样的选择，但是，它与其他类似公司不同之处在于它将它的发展寄托于投资银行服务上了。也可能是因为CCC公司早年与金融机构的联系使然，于是CCC公司的历史发生了一些在它自己是必然的而在其类似公司看来是幸运的事情：1999年初CCC公司完成第一次私募，募集资金1600万美元；半年后，CCC公司完成了第二次私募，募集资金2200万美元。其结果是CCC公司从一个普通的小型软件公司成为一个业界的领先者。
CCC公司在1998年接受投资银行的建议，将公司的发展轨迹与资本市场联系起来，采纳了面向IPO的战略选择，并在此基础上重组了公司业务和结构。为公司下一步的私募和IPO做好了准备。
CCC公司的第一轮私募是1999年初进行的。私募对象完全是境外投资者，包括几个美国的基金、新加坡的基金和一家香港的财团。CCC公司的估值被接受到大约5000万美元，在此价格上原股东出让大约30%的股份，融入资金1500万美元。
CCC公司的第二轮私募是面向IPO前的最后一轮，私募对象是两家，一家是原籍日本的国际性投资商，一家是国内的大型金融机构，同时向原股东开放增资，合计募集资金2500万美元，公司初始股东的股份降至稍高于50%。
从1999年中开始，CCC公司就已经接受投资银行的建议，将在NASDAQ上市作为一个目标，其第二轮私募事实上是面向IPO的最后一轮私募，同时，有关结构的改变、招股书的起草和向SEC报送申请材料等事宜都在按部就班地进行，并在2000年初基本完成。但是，世界资本市场在这个时候发生了天翻地覆的变化，CCC公司的上市之路也在此划上了一个休止符。
1.5 词语把握
在本文中，对投资银行定义的把握也基本采用了库恩的第二种定义的含义。在笔者看来，投资银行的内在特质是其创新的本质，即使是其常规业务中，也无处不显示着创新的魅力与压力。就算其最常规的证券发行业务，所有的程序都是规范的，但一具体到证券本身又是千差万别的；而在其直接投资、企业并购等业务中通常都没有前例可循。正是这种挑战成就了投资银行的魅力与生命力。就这种创新本质而言，投资银行活动包括了所有权益资本相关的具有创新内质的金融
活动。从事这种活动的机构，可能是投资银行本身，也可能是咨询机构、顾问机构。所以，在本文中涉及的投资银行机构一般指传统的国内的券商或国外的具有投资银行名义的机构，而其他，如所言的投资银行业务与活动，则较为宽泛地指较广义的投资银行含义。
同时，文中涉及的一些词语属于惯用语，如IPO，意为首次公开发行。其含义与国内常说的上市有一些差别，其本身是基于国外市场环境存在的，目前没有很好的对译词汇，因此在文中用原文表达，而没有用汉语词汇。
第二章 CCC公司战略选择与第一次私募
CCC公司是1995年成立的，到了1998年时却遇到了进退两难的境地，一方面CCC公司自身的收入在萎缩，另一方面，要在激烈的竞争中占据有利的位置就必须继续投入。钱和运行机制的要求都是CCC公司内部不能解决的，都需要外力的帮助。
CCC公司正是在这个时候寻求投资银行的帮助。CCC公司的这个行为其实正是提出了一个基本的问题：企业为什么要找投资银行？企业要在什么时候找投资银行？企业要找什么样的投资银行？
企业寻找投资银行的帮助一般都是为了融资。但是除了融资以外，投资银行还可以做出更大的贡献。首先是融资方式的选择，尽管融资的金额是最重要的，但是不同的实现方法下采取的方式也都是不一样的。而要确定融资方式就要确定企业的经营模式。企业通常会对自身的发展有清楚的认识，但是这种认识一般是出于经营角度考虑的，投资银行的看法会变换一个角度。
传统意义上，融资的方式一般有股权融资和债权融资，后者一般涉及商业银行业务，后者涉及投资银行业务。但是随着金融工具的日益进步，投资银行所掌握的融资工具已经有了巨大的变化，这些多种多样的金融工具的不同组合成为投资银行有别于商业银行的重要特征。而对企业而言，这些各种各样的金融工具无疑是非常专业的，是属于企业家专业知识以外的领域，完全掌握这些金融工具的含义和使用方法对企业家而言无疑是不现实的和不经济的。因此，投资银行也就掌握了企业融资方式设计的主导权。
企业融资的愿望并不因方式选择的不同而影响达成愿望的结果。企业也没有必要区分是通过何种方式达成的融资目的。在这里，投资银行服务无疑成为最重要的，由投资银行给企业的是完整的融资解决方案，中间的过程企业完全可以不再理解了。正是由于在这个过程中投资银行服务是不可替代的，因此，企业寻求投资银行的帮助在这个时候就是必然的了。 但是，找什么样的投资银行却是很难确定的了，要结合企业融资意愿与方法的选择后才能做出决定。在世界上，出名的大投资银行有很多家，这之中各自有各自的长项，比如美林、高盛、摩根斯坦利等都是如此。
CCC公司属于业务发展初期的中小企业，当然不可能一下子找这样的世界级投资银行。CCC公司的目的是在规划企业下一步发展战略的约束下确定融资方式，因此CCC公司需要寻找的就是能够提供这种多国投资银行服务的国内投资银行机构。
在CCC公司确定投行进入公司的时候，实际上已经把公司进入资本市场作为最终的重组目标考虑的，因此，投行这时面临的课题就是两个：战略与模式；资本市场的选择。
2.1 战略与商业模式的选择
在战略与模式方面，需要满足两个方面的要求：从自身角度考虑要求战略是独特的创新的，从资本市场角度考虑要求是可理解的和可比较的。
CCC公司的原有业务事实上已经不具有持续性的竞争力。从1995年开始，CCC公司向客户提供金融资讯服务，主要是金融市场行情。CCC公司的采用的技术手段也不断有变化，开始是采用专线技术，租用中国电信的固网专线。同时也采用卫星技术作为补充，在大约1996年底到1997年初之间，CCC公司也开始采用基于公网的IP技术提供服务，也就是互联网技术。
1995年，与CCC公司创立几乎同时，在美国诞生了一家对互联网和新经济产生重大影响的公司――雅虎（Yahoo!）。雅虎从事的是一项看起来非常简单但对后世产生很大影响的事业――为网站做目录。事实上，在一开始谁也不知道雅虎会成为对网络经济起举足轻重作用的公司。但事后看来，这可能就是网络经济中一个重要的特性――没有人知道怎么做，也没有人知道怎么做是正确的。但“做”是最重要的，而在“做”之中，创新成为第一重要的因素，只有在不断的创新中，用“做”的结果寻找出正确的“做”的模式。
到1998～1999年，美国网络企业已经经历了翻天覆地的变化，许多著名的网络公司已经成为世界性网络化运动中巨大的路标，比如雅虎、美国在线、亚马逊等等，网络经济已经不再是空中楼阁，而是已经成为现实的眼睛看得到手摸得到的实体，已经成为资本市场上巨大的新兴的巨人。
在1999年初，贝索斯带领亚马逊迈进了个人间商务往来的巨大市场，他选择的是拍卖，因为亚马逊品牌仅在美国就获得了1.18亿成年人的认可，当时的预计一年内在亚马逊网站购物的顾客将超过1000万，购买的书籍、CD、玩具等商品的价值超过14亿美元。在1999年初，AOL订户数量达到2000万，雅虎每月的访客数量超过8000万，网络经济无不显示出巨大的生命力。而雅虎、亚马逊、eBay等网络公司如天文数字般的市值也给全世界的人们提供了一个样板――财富就在眼前。（下表是基于1998年9月18日的股价计算的主要网站的市值，在这个数字之后的半年到一年间，这些数字又翻了几个跟头）。
门户网站 市值 门户网站 市值
CNET Excite GeoCities Infoseek Lycos Netscape SportsLine Yahoo!
567289000 Amazon
1348532000 Ameritrade 703286688 CDnow
641933723 Digital River 889005960 E*Trade 2200933852 Onsale 344572932 Peapod
8472467165 Preview Travel
3958078125 535336684 135040419 129121750 711627188 328305344 90742056 290746243
投资银行给CCC公司的建议正是考察了美国互联网的发展后得出的。从历史的经验看，在电子技术特别是计算机技术、网络技术方面，美国无疑是走在世界的前面，美国的互联网产业的发展景象正是中国互联网产业的发展潜力。而CCC公司又是国内少有的几家早期开展利用互联网技术商用的公司之一，这正是一个非常有潜力的技术优势。
美国的互联网发展模式还有一个特点，即互联网产业是资本市场的操作快速发展起来的，与以往产业的靠天使投资人及企业自身积累的慢速稳步发展有本质的不同，它是靠预支未来的收益获得发展的启动资金，并在一个较高的起点上发展自身的业务。这个特点是与以往的产业发展规律不尽相同的，也给中国的互联网企业提出了这样的问题：是不是也必须走这样的道路？ 毫无疑问，美国的金融服务特别是投资银行服务在世界上是最发达的，依赖这样发达的金融体系发展一个新的产业在美国有得天独厚的条件，但是这种条件在中国并不存在。这时一个在实际操作层面很难把握的难题：是完全按照自身的设计发展自己的企业还是要追随资本市场的热点、利用一个难逢的机遇低成本地获得更多的融资？
中国的企业在计划经济下生活了几十年，更多的是按照已有的计划安排企业的发展，从融资（主要是获得政府的拨款、银行的政策性贷款和上级机构的投资等）到利润的最终分配等全是先期计划的。所以中国的企业更容易产生“以我为主、利用资本市场融资”的发展思路。单纯进行讨论是很难得出结论哪种思路更好一些的，如果结合当前的中国企业发展现状，无疑，进行利用资本市场热点的探讨更有积极意义。
资本市场的融资功能是稳定的么？不是。资本市场本身的波动是不可避免的，而且资本市场还会随着经济周期的变化产生相应的起伏，这也是不可避免的。因此，在不同的时期，资本市场的融资效果是不同的。对机会的把握非常重要。就象俗话所说：过了这村没这店。要想在资本市场中赢得时机就必须去追逐市场的热点。
也可以从另一个角度看这个问题。资本市场终究是经济的晴雨表。经济的发展在社会部门间是不均衡的，比如近年电信产业远远比钢铁、纺织行业活跃，中国电信、中国联通等在资本市场的融资量也都十分惊人，相比之下，钢铁、纺织等传统产业在资本市场的不受青睐就显而易见了。但是，如果时间回复到几十年前，这两个行业无疑是非常有吸引力的行业：对经济的贡献比重高、稳定的现金流入和投资回报等。
追逐经济和产业的热点是资本市场能够成为经济晴雨表的基础。在每一个经济周期中，都会有先导的产业，这些先导产业无疑都是资本市场追逐的热点。所以，在资本市场的引导下，社会资金也向这些先导产业集中，从而更加强了这些产业的发展。这样的先导产业先带动了资本市场的投资，投资的增加再促进了社会经济的复苏和高涨，因而使得资本市场成为经济的晴雨表。 投资银行向CCC公司建议的选择是资本市场的热点。以CCC公司的技术优势，要想得到充分的利用，不借重资本市场是不明知的。
2.2 目标上市地点的选择
对于国外企业来讲，就有存在选择上市地点的问题，对国内企业而言这个问题就更加复杂一些。国内企业和国内资本市场的管理办法都对于企业利用世界资本市场热点进行国际融资不是十分有利，这主要是源于我国外汇管理的资本项下的不流通及国家对对外投资的限制。而对于国内企业境外上市，虽然原则是允许的，但是管理上比较严格，客观上加大了企业境外融资的融资成本。
CCC公司的互联网战略决定了其中期融资目标一定是上市，短期目标是用私募的形式融得初期发展的资金，而上市为这些资金解决了退出的难题，这样才有可能更快地更好地进行初期的私募融资。
在可供CCC公司选择的上市地点方面有以下的选择：国内，香港，美国，伦敦、新加坡等地。近几年，加拿大也在吸引中国公司去该国上市，但还没有什么典型的案例，故此一般不是国内公司的主要选择。 国内市场是最先被否决的选择，因为国内市场上市额度不是CCC公司这样的中小型科技企业能够拿到的，而且上市标准中的资产指标对于一个科技型企业也太高了，所以CCC公司在国内上市在1998年底是看不到希望的。
在排除了国内上市的可能性以后，就要比较其他几个境外市场的优劣了。为此，投资银行为CCC公司做了以下的比较，如下表所示：
考虑的因素 美国 香港 新加坡 伦敦 总体声望 ++ - - + 接触国际投资者 ++ + + + 交易的流动性 ++ + - - 市场信息的有效性 ++ + + - 上市要求的严格性 - + - ++ 投资者对通信公司的知识 ++ - - + 投资者对中国的知识 + ++ + - （表中++表示最高，+表示较高，-表示稍差）
从表中可以看出，美国的NYSE和NASDAQ市场在市场的总体声望、接触国际投资者、市场交易的流动性和市场信息的有效性等方面都是最佳的，而且上市要求并不很严格，是公司上市融资的一个比较好的选择。尤其是美国市场对通信行业的理解是其他市场远远不能比拟的，这是CCC公司非常重要的。因此，投行和CCC公司一致认为在美国上市是CCC公司的首选。香港市场对中国概念的接受程度最高，并且在交易流动性和接触国际投资人方面也不差，成为候补的上市地点。香港市场最大的不足是市场上的投资人对通信网络的新技术概念较差，对CCC公司得到投资人的理解不利。综合各方面因素，伦敦和新加坡市场对CCC公司而言是不适合的，因此在融资安排上初步被排除在外。 在选择了美国市场作为考虑对象后，需要进一步对比NYSE和NASDAQ以选择哪一个更适合于CCC公司的情况。
对于NASDAQ，有以下几点是其优势之处：
外国公司上市数量最大
通过其做市系统产生的显著的流动性 集中在较小的资本规模、高成长公司 大量的后续研究
投资者能够接受对互联网公司基于未来收入倍率的估值方法 熟悉互联网和通信产业商务模式的投资者群体较大 容易获得交易统计数据 未来与更大的资本市场接口
而NASDAQ也有几点不利的地方：
在名声上较NYSE稍差
可能在以后的经营中被要求每季度报告
按SEC要求的全面披露，和按照美国GAAP对财务报告的调整
对CCC公司而言，由于其产业的特性和企业的规模，选择NASDAQ可以说是必然的。站在今天回头看，在中国网络公司的上市实践中，也基本都是走的NASDAQ之路，原因也正是在上述的理由。
在这里我们不难得出一个普遍性意义的答案：国内从事高科技创新业务的中小型民营企业在现有的管理制度下，谋求海外NASDAQ上市是比较好的选择。一方面是因为NASDAQ市场全流通的股票交易机制能够更大地变现企业家的早期投入，另一方面，NASDAQ上市的严格审查制度和后继的信息披露制度能使企业通过上市快速提升自身的管理水平。
另一方面，这也反映出国内现有的证券管理制度并没有真正起到鼓励高科技企业的作用，由于国内高科技企业的早期投入不能够顺利变现退出，使得科技产业发展资金链条经常是断裂的，这也成为阻碍国内高科技发展的一个问题。
2.3 建立适应IPO需要的商业模式
对于一个以IPO为目标的公司，其商务模式也一定会按照IPO的要求做出调整。CCC公司选择了网络战略，其商务模式也要变成网络商务模式。
在1999年，NASDAQ追捧的网络概念是什么呢？投资银行对NASDAQ1995年以来的市场热点进行了研究，发现热点的变化非常之快。一开始这类公司都叫做互联网服务提供商（ISP），其中最著名的是AOL，既提供互联网接入，也提供一些常用的内容。其后，人们发现，市场对真正的接入服务的需求是有限的，而且接入服务本身也有规模效应，需要能够同时对大量的用户提供服务，小的用户规模是没有意义的。而市场对互联网内容的需求似乎是没有止境的，于是一些单纯从事内容制作的公司崭露头角，即如Yahoo!就是这种互联网内容提供商（ICP）的代表。再进一步市场细分后，类似Yahoo!的公司被成为门户（Portal）。1999年初，NASDAQ市场的热点是门户和商务服务提供商（CSP）。
可见，对于CCC公司原有业务构成，就不是资本市场上被投资人接受的概念。在CCC公司方面，所憧憬的业务模版是布隆博格(bloomburg)和雅虎。布隆博格是一个新兴的财经信息提供商，在1999年初正值一股“布隆博格热”席卷而来，好像大有赶超老牌的路透财经的意思，CCC公司的潜力也正在财经信息方面。雅虎，对于初期接触互联网的中国人来讲基本就是互联网的代名词，是一个大众门户，有着广泛的用户知名度。在CCC公司的眼中，取布隆博格的专业化和雅虎的大众化，当然是一个理想的结合点。
但在投资银行业务的角度，这个业务概念是不清晰的。雅虎的目录式门户站点，提供的是指引性质的基本信息内容，没有深度要求，也不用对用户进行进一步的市场细分，其商务模式是吸引一切人来浏览，以极其巨大的浏览量支撑客观的广告量。而布隆博格在技术上是基于专网的定制型信息提供，从用户到内容都是非常专业化的。所以在布隆博格和雅虎之间很难取得一个均衡的平衡点。而且，两种冲突的商业模式也会混淆价值评估的尺度。 在投资银行看来，CCC公司的商务模式应该兼顾下述三个方面的关系： ICP与ISP业务（信息提供与接入）、投资与消费、浏览量与业务收入。
CCC公司与同行竞争对手相比有以下优势：互联网技术（是国内最早的商用互联网服务商之一）、金融工具软件（早期的自主开发成果）和金融信息提供（稍后成为国内第一批证监会认可的有从业资格的证券咨询机构）。这三个优势就是构建CCC公司商务模式的出发点。
投资银行首先考虑CCC公司的商务模式要兼顾公司在接入服务和金融信息提供两个方面的优势。CCC公司是国内头等专门专注于金融财经类信息提供的网络企业，而作为内容提供商又有接入等ISP业务的企业在国内属于凤毛麟角，将这两个资源的互补是一个非常独特的优势。区分互联网用户可以按照付费与否分成两类，付费用户和免费用户。1999年初，国内的网上支付手段还相当薄弱，具有ISP接入功能实际上是能够获得付费用户的一个非常重要的手段，而没有有价值的信息提供，则用户不会长期附着的一个固定的网站上。所以这两个功能的有机互补构成CCC公司一个鲜明的特性。
第二个是在内容与客户服务方面兼顾了投资与消费的互补。在中国，面向个人的投资领域是相当狭窄的，实际上在1999年初的国内最主要的投资是股票市场，投资者从网站获得信息的动力通常来自于交易时间前后，这样在大量的时间里投资人并不会更多地关注于某个专业网站。而社区的建设是兼顾了这方面的不足。在社区中兼容了常规的新闻、娱乐及网上商务的内容，这样与财经专业网站形成互补的优势。
第三个是在商务模式方面兼顾了浏览量与营业收入的互补。在1999年初，美国资本市场上对于网络企业的价值评估已经广泛采用按照P/R倍率估值的思想，这种思想方法至少在1999年还没有在中国广泛传开，大家还是习惯于传统的依据现金流折现的DCF估值方法。投资银行认为，CCC公司是以在美国NASDAQ市场IPO为目标，就应该以NASDAQ市场上最容易被接受的方式构建自己的商务模式，在NASDAQ市场，评价一家网络公司常用的方法是平均每用户获得价值的方法、平均浏览量市值的方法和平均每用户市值的方法等，在1998年前后一个重要的变化就是对企业营业收入和成长性的关注的加强。而这正成为企业价值评
估的主要指标。尽管市场上还是常见使用DCF方法的，但一般仅是作为上述几种方法的参考，毕竟一个建立在没有历史资料可循基础上的DCF模型的可信度并不是太高。有鉴于此，在CCC公司的战略设计中兼顾了浏览量和营业收入的互补优势。
将上述三个方面综合起来, 构成了CCC公司的损益预测和DCF模型：
模型 FY99 FY00 FY01 单位：人民币千元 接入服务 广告 付费服务 技术服务 总收入 直接接入成本 内容制造成本 营销费用 售后服务费用 管理费用 折旧 通信费用 支付CT公司 销售税 总成本 税前利润 14,217 7,226 4,500 3,000 28,942 1,120 2,512 3,696 756 3,200 2,000 1,400 11,127 891 26,701 2,241 47,995 16,361 23,000 3,000 1,880 9,156 9,480 2,040 8,000 6,000 1,500 39,447 2,545 10,308 60,120 33,913 47,000 3,000 2,640 12,880 16,112 3,384 8,800 10,000 1,600 54,084 4,497 30,035 90,356 144,033 80,048 113,997
对于DCF模型，国内企业融资时较少用到，但是进行国际融资则几乎是必须的。有一种看法，认为DCF模型是适合美国的方法。因为在美国什么数据都是可以得到的，在一个经济稳定运行的社会，企业的运行轨迹也不会有太大的偏差，只要能够先期得到参数，那么结果也就基本上得到了。而在中国，就不是这种情况了，社会经济统计资料是不全面的而且并不是每个人都能够得到，在经济和企业运行中人为因素很多，不可能用一个预先设定好的模型来概括，所以，不管是用什么模型，其结果一定是不准确的，因此也就没有进行这种活动的必要。 但从实践经验来看，DCF模型在融资活动中是必不可少的，这也是国外成熟经验总结。一个企业在日常活动中，很有可能是基于管理者个人的感性经验的，所有的融资计划也很有可能是拍脑袋出来的，DCF模型给了融资计划的编制人一个理性地考虑整个计划的机会，也给潜在投资人一个更好地理解融资企业的经营流程和利润产生的来源的机会。这对于在中国的投融资活动更重要一些，因为大多数企业的管理都偏向感性化。
在考察企业DCF模型时通常会有这样的体会，即通过研究其DCF模型的数据关系从而对企业的经营业务有了更清楚的认识；同时，有时听企业管理者描述企业前景时非常光辉灿烂，但用DCF模型表述时才发现许多数量关系都出乎投资
人的常识，离开了产业惯常的经验数据。投资人并不一定据此就简单否决这项投资计划，但至少可以据此向企业提出疑问，弄清楚到底是企业过于乐观估计了经济形势，还是投资人过于低估了产业发展的潜力，这时候提出的支持数据需要非常有说服力。
在商务模式中构建多收入流还是单收入流是一个需要谨慎决策的。CCC公司制定的是大致各三分之一的三个主要收入流。在资本市场中，突出主营业务是一个重要的理念，即企业要从事自己长项的业务，而不要把力量分散到自己不熟悉的业务中去。这种理念的表现形式是单收入流，即某一个收入占总收入的绝大部分。考察国外资本市场会发现这个情况是很普遍的，即在公司规模较小的时候常会集中在一个收入流，而在一些大型、超大型公司中，才会以多元化分散企业经营风险，在这个时候会表现为多收入流。
在中国股市中，所谓的“多元化”被大量引用，其结果几乎无一例外地使那些拥有几十个、上百个子公司的上市公司陷入泥潭，不光业绩大幅度滑坡，而且想进行有效的重组也很困难。国际资本市场中虽然也有这种情况，但在中小型企业中比较少见，如果一个公司有两个大致相当的收入流的时候也会考虑是否分拆，因为同一公司的两个业务通常存在关联交易，结果会影响两个业务的开展，独立以后会好一些。
在网络公司热潮中，这个情况发生了一些与以往不尽相同的变化。对于网络经济虽然有这样那样的解释，但最终会形成什么样子谁也不知道。所以，将收入完全压在某一个收入上的风险无疑是很大的，因此在网络公司中，多收入流的情况比其他产业多。
2.4 业务与机构重组
CCC公司原有组织结构是很简单的，属于直线型组织结构。公司股东是一个法人股东和5个自然人股东，法人股东的代表并不直接介入公司的日常管理，自然人股东分别出任公司的主要管理人员，如总经理、副总经理等，再向下延伸，分别主管一个业务部门。
CCC公司的主要业务部门是按照业务内容划分的，分为开发部、工程部、技术部和经营部。这也是大多数中关村的技术公司的常见结构，其中开发部负责的软件开发，工程部对外承揽项目，技术部负责硬件配置和维护，经营部负责自主产品的销售。
在CCC公司来讲，原有的业务与新战略有不尽吻合的内容，业务的调整是必须的，而面对海外IPO的战略，也必须建立相应的适合融资的股权结构。这就是调整的目标。
业务的调整首先是重组了业务内容，将原有业务内容重组为接入服务、网站业务、投资咨询和技术服务四个部分，相对应的收入流分别是接入收入、网站广告和咨询业务的有偿信息收入。技术服务即是上述各项业务的支持，也同时与接入服务结合在一起产生其自身的收入，主要是面向商业用户接入的系统集成收入。
2.5 面向IPO的股权结构重组
按照国家的有关法律规定，国内企业境外上市是要比照“红筹指引”的规定执行的。但是CCC公司与很多网络公司一样，按照“红筹指引”规定是很难实现境外上市融资的，因此CCC公司也和其他很多国内民营公司一样，寻求了一种变通的境外上市股权结构。
如前所述，CCC公司是由一个法人股东和5个自然人股东组建的，其中的法人股东的股权中也没有国家股份的成份，即不涉及国有资产管理的内容，这成为CCC公司可以寻求变通形式的一个基本条件。
在我国现有法律框架下进行境外融资最简单的莫过于个人控股的私人企业。私人企业由个人持有各自的股份，而个人在境外注册公司并没有十分严格的限制，因此，用个人名义在境外注册公司再反向控股或收购国内的公司股权成为国内企业境外融资的一个常用方法。一个典型例子是裕兴，尽管裕兴模式后来被证监会限制，但是变通的裕兴模式仍然是便利的首选结构。
CCC公司也是采用的这种结构。CCC公司原最大的股东是一个法人股东，但是这个法人也是个人股份组成的，因此很容易调整为个人股份。在调整为纯个人持股的公司后，按照相同的股比在境外注册壳公司，在融资完成前，可公司与经营公司间并不直接发生联系，在融资完成后，由壳公司收购经营公司的控股权，从而完成整个股权结构的衔接。
境外融资的典型结构就是在境外注册一个壳公司，用壳公司控股国内的业务公司，以壳公司作为融资主体。一般，准备在美国或香港上市的公司常把壳公司注册在开曼、BVI或者百幕大。 百幕大（Bermuda）、开曼群岛（Cayman Islands）和英属维尔京群岛（British Virgin Islands，BVI）以比较宽松的管制和方便灵活的操作措施吸引了世界各地的众多投资者前往设立从事国际商务活动的公司。 考察上述三个地区的相关公司法律，有以下特点： 1）、公司的批准设立。百幕大海外公司发行股份要金融局批准，BVI和开曼的海外公司组建不需要政府批准。 2）、公司设立程序。百幕大公司设立手续一般在1～2天内完成，而BVI和开曼的设立手续一般在24小时内就可以完成。 3）、董事高管人员。百幕大要求海外公司的董事不得少于2人，公司可以任命两名董事或一名董事和一名秘书或一名秘书和一名常驻代表，他们必须是常驻百幕大的个人；BVI和开曼群岛要求国际商务公司至少要有一名董事，董事可以是非BVI居民，允许法人担任公司董事。 4）、股东。百幕大、BVI和开曼要求海外公司至少有一名股东；可以有名义股东。 5）、董事会。百幕大规定董事会不必在百幕大举行，需要有2名董事参加方为有效；BVI规定董事会不必在BVI举行；开曼群岛规定董事会必须每年在开曼群岛举行一次，除非章程另有规定，即是只有一名董事出席也可以有效召开。 6）、股东大会。百幕大规定海外公司每年举行一次股东大会，除非章程另有规定则即是只有一人出席也可有效召开；BVI和开曼不要求国际商务公司必须召开股东年度大会。股东大会均可以不在三地当地举行。 7）、股本金。百幕大规定公司至少要有12000美元的发行股本金；BVI和开
曼没有最低股本金的要求。 8）、年度费用。百幕大规定海外公司的年费按照额定股本金数量和发行溢价的多少计算，最少1780美元，最高27825美元；BVI规定国际商务公司的年费依据股本金计算而得：股本金小于等于50000美元的缴纳300美元，股本金大于50000美元的缴纳1000美元；开曼群岛规定海外公司年费跟据公司类型和股本金多少计算而定，并且公司要确认其公司章程没有改动、公司业务主要在开曼群岛境外进行、在开曼群岛境内至少举行过一次董事会。 9）、税收。百幕大不对海外公司或其除百幕大居民外的股东征税；BVI不对国际商务公司或居住在BVI境外的公司股东征税，但BVI政府对未来不征税不作担保和保证；开曼群岛不对海外公司及其股东征税，并且海外公司有权从开曼群岛政府处得到未来相关税法改变不适用于海外公司及其股份的保证。
总体看来，百幕大是大型跨国公司和机构设立公司的首选地，BVI和开曼群岛也有各自的优势。但是，这三个地区的管制正日益加强。因此，象安圭拉（Anguilla）等地区就有机会受到人们的重视。安圭拉利用“安圭拉网上商业注册系统”（ACORN）可以十分迅速、简便地设立具有专门目的的公司。
CCC公司也把公司股权结构重组后的壳公司的注册地选择在了百幕大。
2.6 投资人的选择
选择适宜的投资人对于完成公司整体融资活动很重要。一般讲，首先是选择金融投资人还是产业投资人。产业投资人对于融资企业快速提升在产业中的地位和影响力有重要贡献，缺点是产业投资人通常会要求对企业资源和市场的控制权，即使第一步没有这种要求，也会逐步在增加股权的同时提出这样的要求，这对于创始人要保持对公司的控制的小企业来讲，通常难于分辨利弊。如果创始人对企业自身的核心竞争力信心不强的时候，比较有可能选择强势的产业投资人；如果融资企业已经具有一定市场地位，并且对未来有十分的自信时，回避这样的产业投资人的可能性比较大。对后一种情况而言，选择金融投资人是一个很有吸引力的方案。
金融投资人一般对所投资企业所处的行业的认识程度并不深，也不直接进入企业的日常运作，但一般都会在公司的治理结构中占据一个重要的地位，并委派财务总监等监督公司日常财务情况。金融投资人对公司的出让的股比要求不是很高，而且通常是小股东，只有在比较特殊的情况下才会选择大股东的角色。所以，一个强势的企业选择金融投资人是比较放心的。但是同时，由于金融投资人的目的不是控制企业，而是获得投资收益，所以对顺利退出的要求比较高，因而金融投资人在进入企业时，多半带有配合资本市场的运作的条件，于是企业也就同时面对要选择一个更符合产品市场要求的商业模式还是更符合资本市场要求的商业模式的问题。在这个选择中，通常没有一个客观的评价标准，只是一个权衡利弊的选择，但这个选择对公司的经营常会有重要影响，主要是在资本市场与产品市场中某一个产生大的变动情况时影响才会体现出来，也就是所谓的鼻子指挥脑袋的问题。
CCC公司在第一轮私募时对投资人的选择是很明确的，就是引进金融投资人。CCC公司的观点认为自己最缺的是资金，而且对公司的未来非常乐观，认为
有十分好的升值前景。对此，投资银行与CCC公司在项目的一开始就已经达成共识，所以从这样一个出发点到IPO上市之间设计了完整的投资人选择方案。 对一个面向美国市场上市的公司来讲，为快速达到上市的要求，一般都会先进行私募，以快速扩大资本规模，从而达到上市的要求。而投资人也不会对一个初期的公司一下子投入很多的资金，出于规避风险的考虑，也会选择分段投资的办法。按照估计（Sahlman,1990），美国企业在IPO前的私募平均为3轮。私募次数少会增加每一轮私募的风险，而私募次数过多，则会使投资人对企业能否上市实现退出产生怀疑，从而增加私募时的困难，也会对企业管理层产生巨大的压力。
投资银行为CCC公司构造的理想的IPO前私募次数也是3轮，在这个设计中，第一轮将面向小的纯粹的金融投资人，如基金等，目的是解决资金问题；第二轮的投资人重点是引进有重要战略意义的合作伙伴，为公司开拓市场和提升竞争力提供帮助；第三轮主要面向资本市场中非常知名的企业，以提高公司在资本市场上的形象，为上市提供助力。
CCC公司在第一轮中最终选择的是几家美国基金和新加坡、香港的投资人组成的投资团。
2.7 私募融资中的价值评估
对CCC公司的估值采用了两种方法，即DCF法和市场可比公司比价法。 折现现金流估价方法（DCF法）
此方法的基础是基于上述CCC公司的商业模式所列的收入预测，推算出CCC公司在1999年到2003年间的现金流，并对其预测现金流折现为现值，以此评价CCC公司在1999年初时点上的公司价值。由于CCC公司的业务和财务状况比较简单，因此其构建模型的主要假设涉及以下因素：
1. 5年到10年的销售额预测； 2. 毛利率及变动趋势； 3. 销售费用率；
4. 研发费用占销售额的比例； 5. 管理费用比例；
6. 其他收入，通常非经营收入不应该很大，关注有意义的收入项目； 7. 税收；
8. 资本性支出计划；折旧率； 9. 预计的流动资金补充。
此外，在DCF模型中还有两个重要的参数需要确定：折现率和期末价值。 ――折现率。在对CCC公司进行DCF法估值时采用的折现率是35%。这个数值是依据资本资产定价模型和资本加权平均成本计算出来的。具体的计算过程在后面单独列出。 ――退出价值。在DCF模型中，假设了CCC公司在5年后在资本市场顺利退出，以预期的退出价值作为其期末价值。按照美国分析师1999年初的估计，在2003年时，CCC公司类似公司在资本市场的市盈率将在25倍上下。并以此计算
了CCC公司的退出价值。
在上述假设条件下，得出了CCC公司在1999年初时的价值，如下表所示： 年份
1999 2000 2001 2002 2003
现金流现值
出口价值:
2003年净利润 (￥000) 市盈率
出口价值 (￥000) 现值因子 退出价值的现值
企业现值 取整
现金流
(￥000) ￥ 7,514
20,522 33,574 50,462 77,559
35% 折现率
.741 .549 .406 .301 .223
现金流的现值 (￥000) ￥ 5,567
11,266 13,631 15,189 17,295 ￥ 62,948
￥ 65,909
25X ￥ 1,647,725 x .223 ￥ 367,442
367,442
￥430,390
￥430,000
折现现金流价值 -- ￥430,000,000
市场可比公司比价法:
无论如何，DCF法是所有评估方法中最容易被投资人理解和接受的，而且在不同行业间的可比性也最好，不论对于观念比较传统的投资人还是比较激进的投资人都不会对DCF法得出的估值结果产生更大的分歧。因而，在CCC公司第一次私募时，DCF法的估价是作为基础估价看待的，市场可比公司比价法得出的结果，更多的是作为DCF法得出的结果的参照，为DCF法提供另一个角度的支持。
市场可比公司比价法首先要对目标公司和市场中相类似的公司做一些基础研究。第一是确定参照的公司，第二是确定一些比较的指标。
在对CCC公司的业务进行分析后，发现CCC公司可以与三类公司进行对比，一类是CSP公司，一类是e-tailing公司，再有就是提供内容的互联网公司。CSP是指商务服务提供商（Internet Commerce Service Provider，CSP），CSP业务实际是介于ISP业务和后来的ASP业务之间的业务类型，与ISP业务有很多共同
的地方，比如提供诸如互联网接入、域名注册、主机托管、网站设计、共置服务和商业应用的外包管理等。ISP和CSP在以下一些领域提供非常重要的通信连接和交易能力：1、促进企业级（B2B）电子商务交易；2、使企业能够与消费者达成交易；和3、使得商人及数字内容提供者可靠地收到电子支付。如果对ISP与CSP两者进行区别，那么可以说ISP重在提供业务的能力，而CSP重在提供业务的管道。CSP的概念在市场上很快就过去了，甚至在我国国内基本没有被提及。
在对美国NASDAQ上市公司进行分析后，得到8家CSP公司和17家e-tailing公司、内容提供商的数据，在这些数据中研究可供比较的指标。
市盈率（P/E ratio，PER）是一个重要的市场交易指标，它受下列因素的影响：公司预测的盈利增长率；折现率；特殊事件，如经营中止或出售等。在8家CSP公司中，除一家以外都在1998年是亏损，且只有三家预计在1999年盈利，所以，从利润倍率得到的价值在评价者看来是没有意义的。此外，PBR（市值对账面价值比率）未能获得。因此，只能依靠P/R率（市值对收入的比率）来进行评价，这8家公司的平均值为11.9倍。这一数值被作为一个参照公司倍率，以计算出基于1999年预计收入的CCC公司按市场可比公司价值法得到的评估价值。在17家E-Tailing公司的数据中，我们得出了一个相对于1998年收入的价值倍率，并以此计算出基于1998年实际收入的CCC公司按市场可比公司价值法得到的评价价值。（见下表）。
CCC公司数 参照公司 CCC公司估(,000) 倍率 价(,000) ￥ 28,942 11.9X ￥ 344,409 ￥ 6,391
51.6X ￥ 329,775 ￥ 337,092 ￥ 340,000 相对1999年期望收入值的市场价值 相对1998年收入的市场价值 平均 取整
市场可比公司估价 -- ￥340,000,000
折现率的确定:
折现率是基于资本资产定价模型和资本加权平均成本的方法确定的。在资本资产定价模型中，首先从以下这个基本的公式出发：
Re = Rf + (Rm – Rf)
其中：
Re = 权益资产收益率
Rf = 无风险收益率
Rm = 弥补市场风险的投资收益率
= 一个特定投资对市场投资组合的变动性的度量值
无风险收益率（Rf）采用了美国5年期国库券的收益率，即5%。值取1.8，是8家互联网公司平均的贝塔值。Rm 被确定为18.5%，采用的是Ibbotson Associates公司从1991年起追踪美国证券市场十年得出的结果。这样计算出：
Re = 5% + 1.8 (18.5% - 5% ) = 29%
这一权益收益率被代入公式中计算互联网行业的资本加权平均成本：
资本 债 权益
风险因素 折现率
百分比 0% 100% 100%
成本 -- 29%
折现率 – 35% 加权平均资本成本 -- 29% 29% 6% 35%
这里增加的6%的风险因素是指美国投资人对中国的投资的风险因素，这个数字采用了美国Wilson Associates公司的分析结果。
结论:
我们将两种结果计算了平均数，以此作为CCC公司估值的参考价值：
评价方法
折现现金流法 市场可比公司法 平均
价值
￥430,000,000 ￥340,000,000
￥385,000,000
最终价值 -- ￥385,000,000 在与投资人讨价还价之后，最后的成交价格基本上与这个数字相差无几，在两个月后的《商业周刊》上曾载文论及美国的互联网企业融资，提到全部网络公司的相对于当年收入的P/R值在14左右，如根据这个数字计算，CCC公司的价值约4亿元。这样看，这可能就是美国投资人心理能够接受的上限。
第三章 CCC公司第二次私募与IPO计划的推迟
3.1 市场的变化及战略的调整
按照最初的计划和步骤，在第一次私募三个月后，CCC公司进行了第二次私募。在两次私募之间的几个月内，资本市场上的网络股票走出了一轮波澜壮阔的行情，在8月初回调后又逐步走高，显示出网络股仍有上升的潜力。如下图所示：
在1999年的美国NASDAQ市场上，网络股的IPO情况也和1998年有很大差别，在1998年全年，只有30家与互联网有关的公司进行了IPO，募集资金略多于2000万美元。在1999年，截止到9月27日，已有192家公司进行了IPO，募集资金大约143亿美元。
资本市场对高质量网络公司的需求呈现持续的高涨景象，根据Lehman Brothers提供的数据，在其1999年截止9月完成的网络股票IPO中，都出现了普遍的超额认购。见下表：
公司 China.com Liquid Audio High Speed Access VerticalNet Pacific Internet Tut Systems 日期 总需求量 US$ 4.0 billion US$ 1.0 billion US$ 1.5 billion US$ 1.7 billion US$ 1.5 billion US$ 0.9 billion 超额认购 40.0x 15.0x 9.0x 26.5x 25.0x 20.0x Jul. 1999 Jul. 1999 Jun. 1999 Feb. 1999 Feb. 1999 Jan. 1999
1999年192家网络相关公司IPO中，除电子商务和技术支持性公司外，与内容、在线广告和门户相关的公司仍然占相当份额。在已递交申请的公司中，情况也大致如此。
通过上述分析，投资银行和CCC公司一起得到以下认识：
互联网相关公司股票仍然是市场追逐的目标 公司质量是最核心的
市场热点已经从通用型门户站点转移
通过分析，投资银行将CCC公司的业务归结为三项：财经门户、在线交易和互联网接入，三项业务互相支持，构成一个稳定发展的商务模型。
财经门户。在美国典型的财经门户网站有两种模式，一个是完全付费的模式，一种是完全不付费的模式，前者有一定的现金流，后者有较大的用户规模，相对应的，典型的财经门户网站有两个：The Street.com和MarketWatch.com，前者是付费模式的代表，后者是免费模式的代表。
在线交易。证券在线交易已经被证明是一个可行的商业模式，特别是对散户更有吸引力。基于互联网的在线交易的最主要特性是速度、便利和价格，并能够提供即时的财经信息。（尽管有许多专家相信安全是最主要的，但在调查中显示，对个人投资者而言，他并不直接接触很技术的层面，安全更多的是管理当局考虑的事情，对个人而言，他宁愿相信在机构提供在线交易的时候这个问题已经得到解决）。CCC公司有很好的证券行业背景，在推广网上证券交易上会有优势。
接入业务。如前所述，CCC公司的接入业务实质上是电信的分销，在经营结果上看，利润很低。但是，从CNNIC每半年的报告中看出，中国的互联网用户的增长速度很快，因而可以相信接入业务还有很大的潜力。同时，接入业务可以得到很多的直接用户，可以与CCC公司的其他业务产生良好的互动促进作用。
3.2 法规的变化与股权结构的调整
在CCC公司第一次私募和第二次私募之间，国家相关法律法规发生较大的变化，主要是对ISP、ICP的监管的加强。
在此次调整中，对CCC公司境外IPO影响最大的就是明确要求ICP必须纯内资性质。在这以前，国家对相关业务的法律法规分为三个方面：一是邮电部对放开经营的电信增值业务的规定；二是计委外经贸部对外商投资的规定；三是国务院新闻办公室对互联网内容的管理规定。由于政出多门，中间差距的时间也很长，所以，在彼此的规定中有不尽一致的地方。
比如，邮电部文件是1993年发布的，由于技术的进步，象ICP这样的概念在1993年还没有出现，所以本身没有明文的规定。但是从法规整体看来是限制性的。而国务院新闻办的文件是上述邮电部文件5、6年后发布的，这个文件就有着明显的支持互联网上内容发展的意思。
另一个变化就是证监会重申其对主要业务在中国境内的公司上市的管辖权，这样，不论结构的变化，最终还是要上报证监会。特别是裕兴在香港上市以后，这个问题被极大地强调。
这种变化的结果使得象CCC公司这样的寻求海外上市的网络业务公司不得
不进行结构的调整。
第一个成功的案例是新浪，此后的如搜狐、网易等，包括CCC公司也采用了新浪的模式，即在原有的国际融资结构之外另外组建单独的国内ICP公司，ICP公司由境外融资控股公司中的中方股东组建，以合同规定将ICP公司的收益用技术服务收入的形式转移到融资结构中，同时，建立未来法规允许时股份收购或合并的条款。
3.3 投资人对风险的控制措施
投资风险存在于投资活动的全过程。在投资没有安全地退出之前，风险就是确定的存在的。
风险历来是投资人最为重视的因素，特别是金融投资人，对风险的防范措施最为看重。但是，在网络股最热的时候，似乎每个人都失去了理智，大家在对网络股投资时更多的是看见了短期的巨大增值空间，而忽视了对风险的防范。在CCC公司第一次私募时就是这样：投资人更看重估值和作价，并未提出风险防范方面的附加条件。所以在第一次融资时，谈判进展也很顺利，整个谈判及入资过程在三个月内就已经完成。
在第二次私募融资时，情况发生了一些变化，尤其是资本市场一路冲高带给人们的担忧。在冲高的指数随时会应声而落时，投资人自我保护的意识也就加强了。在第二次私募时，投资人对风险的控制要求明显要高于第一次私募。 对于私募融资中的投资人来说，尽管风险会来自许多方面，但其最关注的还是IPO风险和控制力风险，前者是指未能实现IPO的风险，后者是指股东失去对公司的控制或干预能力所带来的风险。对于公司而言，风险来自于各方各面，但象经营风险、市场风险、法律风险等，本身是处在这个竞争环境中不可能回避的，投资人在进入公司之前必然对这些问题做过相当深刻的研究，对投资人而言，他是可以接受这些风险的。
IPO能否顺利完成，对于投资人而言是至关重要的，关系到投资能否顺利退出。投资人，特别是金融投资人，其投资收益最终必须依赖于以现金的方式实现，任何其他的账面增值都是不可靠的。但是，IPO的决定权却不在公司手中，还要受到管制个市场条件的约束，所以，通常投资人在面向IPO的融资项目中会着重考虑对IPO风险的防范措施。
投资人会要求公司对IPO风险给予一些补偿，通常这样的补偿有两类，一类是属于流动性补偿，一类是价值性补偿。前者是在IPO不能按时达成时，公司给予投资人的一个退出选择，即投资人放弃在公司的股份，而以一个前期议定的价格公司回购这些股份，也可以由公司的其他股东（一般是大股东）收购。这样使不可流通的股份变现退出，保持了投资的流动性。另一类价值性补偿通常发生在被认为暂时不能上市的情况下，上市时间延误使得风险加大，但是投资人和融资方都不愿意在这个时候退出，这样选择价值性补偿的可能性较大，即增加投资人在公司的持股比例。这种方法其实保留了一些IPO风险给投资人自己，投资人还是禁不住IPO增值的诱惑。
CCC公司在第二轮私募时也被投资人多次提出对市场的疑虑。由于CCC公司第二轮私募的投资人大多是第一轮私募是的投资人再次增加股份比例，因此，对风险补偿的要求不是很强烈，但是另外一些CCC公司选择的战略合作者的风险补偿要求则大了许多。最终，CCC公司答应了新进入的投资人的流动性补偿要求，
即在入资一年以后，如果还没有完成IPO，则公司大股东回购这部分股份，回购价格是原投资额溢价40%。
风险补偿对于CCC公司而言并不是一个非常情愿的行为，因为如果自己没有信心就会吓跑投资人，而体现出这种信心就把风险转移到自己肩上。网络股在2000年后风光不再，而CCC公司确实承受了IPO风险。这时，风险补偿对于CCC公司来讲，就是一个非常严酷的考验。可以想见，类似CCC公司这样的公司，其融资的起因就是资金压力，而在IPO没有实现的条件下又要支付大量的现金确实是非常困难的事情。于是投资银行经过努力，最终说服投资人以价值补偿代替了流动性补偿。
3.4 新股权结构下的法人治理
在公司融资过程中，不可避免地会出现新投资人进入公司管理层的事情，最直接的就是对法人治理结构的冲击。对于投资人而言，法人治理除了对日常经营活动的监管更有效以外，更重要的是能够加强对公司的控制力，回避因失去控制而产生的风险。对此，中国企业更看重一些。
法人治理在中国越来越受到重视。中国的企业大多从非公司制度起步的，治理模式正在从行政型企业治理向经济型的公司治理的转变过程中。伴随网络经济的发展和逐步成熟，会进一步向社会网络型组织治理模式过渡。
传统的公司治理通常更注重在一个均衡的股权结构下构建制衡的公司治理结构，在一个既有效率又有权力制衡与监督的董事会下，权衡股东利益与管理者利益的协调。也就是说，传统的公司治理是资本的代言形式。
而在网络经济下，这个基本的治理意义发生了重大的变化。网络经济的内涵以及网络经济的特征是以知识为基础、信息为内容、网络为路径、创新为灵魂。网络经济相对于传统经济的优势特征及其基础是其核心观念是充分运用公司内外环境中的无形资源的经济价值，实现经济活动的报酬递增。
基于上述的表述，已经不难看出，网络经济下的公司治理已经不完全是资本的代言方式，而且也是一种知识的代言方式，这种新的方式的表现形式也就构成了新的公司治理方式。
在CCC公司第二轮私募时对法人治理结构的问题也被特别提出，一方面是新投资人和第一轮私募的投资人相比对公司不熟悉，另一方面就是出于前述的对风险的防范意识。
主要措施，一是改变董事会组成人员结构，除新投资人的董事进入外，还特别设立了两名独立董事，其中一名是中国证监会的元老，一名是国际IT专家。二是增加了小股东表决事项，尤其是对在同等条件下股份退出的次序做了规定。三是将董事会每年召开一次改为每季度一次，可以书面召开。这主要是为了加强信息沟通和出于对公司的控制方面的考虑，如资金、并购、投资等。
第四章 对几个重点问题的探讨
在CCC公司完成IPO的准备工作时，美国NASDAQ市场状况每况愈下，使得IPO变得遥遥无期，这对于投资银行业者而言存在相当的缺憾，但是，对于我们考察投资银行对企业的服务而言，里面综合了多轮私募和IPO的准备、实施全过程，尤其是其对融资风险的提示作用等方面就更有意义。
4.1 公司在IPO与建立适合自身的商业模式之间的选择
在本文中所述及的案例中，投资银行向CCC公司建议的选择是资本市场的热点。在当时的市场环境下，CCC公司具有一定的技术优势，而要将技术优势转化为市场优势，充分利用资本市场的助力是明知的选择。但是，在两年后的今天来看，完全以IPO为目的的公司大都退出了市场，或者步履维艰，这也说明，完全追逐资本市场热点而全然不顾企业自身长期发展的考虑是十分危险的。
象大多数融资公司一样，CCC公司在战略选择上更多地偏向于迁就投资银行的意愿。虽然现在网络泡沫已经破灭，但是仍然不能简单地说CCC公司的选择是一个错误。
作为投资银行的立场而言，CCC公司就是他的一个产品，产品的价值都是通过市场需求实现的，有形的货物产品是这样，无形的金融产品也是这样。所以，投资银行的产品就是要满足资本市场的需要，符合投资人的口味，追求市场的热点。这样的选择和其自身的利益是一致的，应无可厚非。
另一方面，从资本市场的功能出发考虑这个问题，一个有效的资本市场本身有很强的资源配置功能，那么从宏观上它的选择客观上会符合社区最终对资源配置的需求，因而市场热点的东西在很大程度上有可能是社会最需要发展的东西，当然也不排除可能正相反。因此这个风险，不论是不是资本市场的热点指引都会存在的。所以在听从或者不听从投资银行的建议上没有本质的区别。 这的确是一个不容易把握的难点。
企业的战略选择和投资银行为企业做的战略设计尽管多有借鉴，但终归不会完全一致。投资银行对于企业战略的考虑完全出自IPO的需要，会较多地考虑这种战略是不是会被市场上的投资人接受？对投资人来讲有没有吸引力？等问题。至于这种战略是否在失去IPO这个先决条件时依然有效就不是投资银行考虑的事情了。而这正是企业自身要第一考虑的。
所以在企业融资活动过程中，也存在着投资银行与企业之间的博奕，由于企业有融资的压力，所以投资银行在博奕中主动一些。但同时会有多家投资银行加入竞争，于是掌握选择投资银行权利的企业也有相当的优势，但在行使这个优势时有很有可能需要付出代价。
总体上，一个谨慎的企业或者一个财务状况并没有恶化的企业会选择一个符合自身利益的商务模式作为融资的基础，IPO与否可以等恰当时机的出现。而一个现金饥饿的企业，很有可能主动放弃对自身发展的要求，将前途完全押在IPO一赌上。因此，理智的投资银行碰上这种情况时，会提高对企业的警惕。 CCC公司在这个问题上比国内其竞争对手要幸运。CCC公司管理层基本上是金融背景，与国内IT出身的公司不同，他们缺少对技术的狂热，而是完全按照一个传统企业的管理方法进行管理的，因此CCC公司的烧钱速度在国内同行中是最慢的。所以CCC公司曾经连续徘徊于行业二、三名的位置，而时至今日，差不
多可以算是硕果仅存了。
4.2 投资银行对产业的选择
投资银行选择一个行业的确存在这样的问题：到底哪个行业才是真正的朝阳行业？它的潜力真的巨大么？（有无数的行业被说成潜力巨大甚至无限）。消费者能够接受这个产业的产品么？确实，这些问题都不是能在前面看清楚的。随着资本市场的国际化程度的加深，投行在这个问题上有出现另一个相关的问题：是选择适合自己国内国情的发展产业还是追随国际资本市场热点的发展产业？网络股热潮正是后者。在美国，以网络经济为龙头的新经济已初具雏形，而在世界其他国家，都仍有不小的差距，但资本市场的国际化使这种差距并没有得到更多人的重视。这也是网络经济热遍全球的重要原因。
从1995年开始，网络股在美国逐渐被追捧，雅虎、亚马逊和电子湾等公司渐露头角。这其实是一个信号，表明以网络技术为基础的新经济已经在美国初具雏形，应该说，投资银行选择网络经济作为新的投资热点是有其合理一面的。但在随后的全球性的网络热中，初期的理性被狂热所取代，因为事实上世界大部分国家和地区都不具备网络经济的物理条件。（在美国，情况也值得探讨，尽管美国的网络基础设施比世界其他地方都先进，但是从结果上看仍不能支持网络经济的发展，不论从硬件设施还是软件平台还是用户的接受程度和能力。在高潮的网络热中，超前消费了大量的建设能力，美国也在消化这个过渡的网络能力的过程中，逐步提升自己实施网络经济的能力。这就是投资银行引领投资的一个结果：必然的超前性地过度投资，但过度程度在不同的产业不同。
我国的投资银行不论从哪个角度看，对比美国的投资银行都处在非常初级的阶段，在对于产业发展的理性选择上更是如此。我国的市场经济脱胎于计划经济，因而在产业布局和投资引导上仍受到政府的极大影响，政府对投资的引导至少在两个方面是和投资银行不同的，一是政府的投资导向会与政府的政治目标一致，可能与经济目标产生冲突；二是政府的投资要兼顾各方的利益，难以对一个或几个重点产业集中全社会的资源优势，而这正是投资银行的操作的一个特点。
4.3 发展私募市场对国内资本市场的完善有重要意义
1999年初，私募在中国是很少见的事情，即使是现在也不是很多，但是在国际资本市场却是非常普遍的，单从数量上讲私募也要远远多于公募（IPO）的数量。私募的价格与公募价格之间也存在着相当大的关联性，可以说，公募市场的存在与私募市场的存在是互为因果的。
国际上以资本市场的IPO为目标存在着发达的资本私募市场。IPO的价格在定价之前，在私募市场上已经得到充分的确认。在经过确认之后的私募价格已经与IPO价格有相当的关联，据券商统计，相对于IPO价格，第一轮私募价格通常是IPO价格的35%～50%；第二轮私募的价格是50%～65%；第三轮私募价格是65%～75%。（如果是以三轮私募IPO为例。这也是最多见的情形）。
私募市场在国际上相信已经成为现实，而在国内却面临很大的障碍，一个是目前的政策法律环境，一个是私募投资人的构成。人们一般都已经看到国内目前政策法律环境对私募的不支持，甚至在放置乱集资等意义上显得反对私募这种形式，但其实这只是形式上的，最大的问题出在后者，即国内的私募投资人缺位。 在国际上，投资人一般都会有其自身的独立利益，因此其投资行为也都是独立的和理性的。在这样的投资人行为构成下，私募市场也同样是理性的。国内的情况有些不同，尽管改革开放二十多年了，但是政府仍然是最大的最终投资人。在一个接近于只有一个投资人的情况下建立一个有效的私募市场应该说是困难的，何况还存在有委托代理问题的情况下。所以，这成为中国建立有效私募市场的最大障碍。
但事实上，一个有效的私募市场对于有效的资本市场而言是太重要了。在市场经济中，价格是构成市场有效性的最基本的要素，在资本市场中有许多价格，其中最重要的应该说是IPO价格。这是因为，资本市场的基本功能是融资，IPO价格说明了融资的规模，也大致规划了市场价格的的走势中心。一个有效的资本市场应该具有一个有效的IPO价格确定机制。国内资本市场的令人最不满意之处也正是IPO价格是人为定价而不是市场定价。因而这个市场的有效性便受到置疑。
现实情况也正是如此。国内资本市场的市盈率定价方式更容易被操纵，因而对于远远高于合理的市盈率水平下的中国股市近期的争论也非常激烈。我们再看一下国外的情形，相信也会找到许多类似国内目前状况的例子，但是我们同样去看一下相反的例子，我们会发现，除了制度的约束外，至少还有一个是共性的，就是存在一个前IPO的有效的私募市场。
一个即将IPO的股票，由于已经在私募市场上经过了反复的定价和检验，其价格水平最终会在一个大家都能接受的水平上。可以假定，私募市场也是由公募市场相同的交易中介完成的，因此，在市场内部，价格并不是完全封闭的，而是相对透明的。因此，IPO价格不会离开最后一轮私募的价格太远。如果IPO价格远高于最后一轮私募的价格，结果一定是私募价格被抬升起来，从而达到一个相对稳定的关联关系下。
由于IPO是私募的出口，所以并不用担心私募价格会超过IPO价格，因为私募投资人担负了未上市的风险，所以，在一个谨慎的前提下，私募价格会低于IPO价格。当然，股票上市后的交易价格可能远高于IPO价格，但是一般来讲私募资金在上市后有一个锁定期，这样的锁定期过后，股票初上市时因资金供求产生的价格波动大都已经过去，因而价格通常已经回归到一个正常的水平，因此，私募资金获得超过正常投资收益的收益的可能性已经不大。
上述这些都是基于一个大量数据的基础上得出的，单独的个案并不总是这样。也正是如此，一个健全的私募市场才比一个有效的私募机制更重要，当然也可以认为私募市场正是这样的机制的一部分。
中国私募市场的建立对资本市场的完善应该是非常有好处的，至少有以下两个方面：一是创新新的投资渠道，分流拥斥在股市二级市场的资金；二是健全资本市场的价格体系，使得股市真正起到引导社会资金的产业流向的作用。 中国的私募市场的主体应该是各种资金来源的产业投资基金或风险投资基
金，在前IPO期发挥重要作用。私募投资基金作为私募市场的投资主体比投资人直接进入要好在容易管理和理性操作，这样为便于资金的进入，则私募投资基金的设立门槛就要低，比作为金融机构管理的证券投资基金的门槛要低很多才行，这样才会有足够多的投资人进入，组成私募市场。
4.4 对创业期企业估值理念与方法的思考
在国际资本市场通行的企业价值评估的方法是DCF法，即基于对公司未来预期收益下产生的现金流按照一个适当的折现率进行折现，然后对折现后的现值进行比较，确定该价值是否合理或在此价格下投资是否有利。这一方法的内在含义是该投资至少要足以弥补初始成本之外还要能够平衡投资的预期收益。显然，这里有两个数字是重要的，一个是预期收益，一个是折现率。这是经典的企业估值方法，已经运用在各种各样的产业的企业价值评估中。
折现率是对风险的综合考虑，在成熟资本市场中，折现率可以使用WACC，而在新兴市场中常要附加一个对其他不确定因素的调整数值，而对于私募市场中，一般还会考虑上市风险、市场环境风险等因素，可能会附加一个远高于WACC的数值。跟据Sahlman（1990）的研究，不同私募投资阶段采用的折现率是不同的，见下表： 投资阶段 折现率（％） 初期 50～70 第一轮 40～60 第二轮 35～50 第三轮 35～50 第四轮 30～40 IPO 25～35
在前述的DCF模型中，存在这样的情况：融资企业会偏向于过于乐观估计未来，而投资人更倾向于谨慎，因此，对于一些关键参数的理解和观点常常会不一致，投资人通常不会与企业对于某些DCF模型的参数过多地探讨，而会把他的疑虑放到折现率的调整中来。
预期收益本身不构成对DCF模型的调整，但是对于投资决策关系重大。折现率中包含的是对投资的最低的增值要求，而预期收益却还涉及退出方案的设计和退出时间的选择。对于任何一个投资行为而言，都不会把投资长期保留在企业内部，在对一个投资行为的评价上，常会做一个永续经营假设，但是从国际公司发展的几百年历史看，还没有任何一家公司是能够做到永续经营的，因此，投资在什么时候以什么价格退出成为最终评价投资行为成功与否的唯一标准。而对于一个尚未进行的投资只能对退出的方式和时间进行假设，在假设基础上估计预期收益。通常，也可以在DCF模型基础上进行预期收益的估计。
在DCF法以外，还有许多种评价公司价值的方法，常针对不同的产业特性采用对应的评价方法。最常用的是P/E（市盈率法），还有P/B（市净率法）、P/S或P/R（收入倍率）、EDITDA倍率等。
市盈率是最常用到指标，直接反应公司盈利水平与市值的关系。但是市盈率考察的是静态指标，所以在应用中也有限制。
市净率法是另一个企业价值评估的方法，也即用公司股票的市价与企业的净资产值（净有形资产值）进行比较，得到两者的相互关系。影响市净率的因素一般包括公司的收益性、成长性和财务趋势。投资人通常会认为一个有较多的净有形资产的公司比一个净有形资产较少的公司更有吸引力，其实，投资人是看重有形资产可以在投资失败的时候的变现能力，这样实际上投资人是把净有形资产看成是一个投资风险的底线。
对于一些特殊的行业，比如房地产、拥有自然资源的公司、共同基金、铁路和公共事业等，会采用另一种价值评估方法，即资产法。实际上，资产法可以看成是调整了的净资产法，更加注意资产的潜在价值。
这些方法都是很传统很经典的方法，通常会要求所评估的企业要有一定时间的持续经营的历史，这样才能有持续的有说服力的财务数据的支持。对于新兴的高科技创新企业，常常不是很适用，因为这些企业一般没有持续经营的历史，也就没有一定期限的财务数据可供分析研究，而且一般也还没有显著的收益，在现金流方面也会很差，这也正是其产生迫切融资需求的原因。所以在对新型的高科技企业进行价值评估时会采用一些其他的变通方法。例如，市值收入倍率法可用于收入增长迅速而尚无利润的初创企业，典型的用于网络公司的估值；电信企业的初期投资通常很大，因此一般会有很高的折旧摊销金额，所以对电信企业的估值一般用EBITDA倍率的方法；在公司收入与客户密切相关的行业，其估值也采用的是平均每用户价值的方法。
在1995年到2000年的美国互联网热潮中，对待新经济企业价值的看法实际是传统投资理念的冲击。一般说来，期望高收益的投资会倾向选择高科技产业，因为这里蕴含着高回报。但是，对于新兴的高科技企业而言，通常不会有很长期的财务记录供投资人追踪考察。
将上述对待一个问题看法上的差异归之为理念的冲突，是因为这实际是一个涉及投资的哲学问题，是一个投资上永恒的问题。投资的目的从来都是将来的不确定性，不确定性有大有小，不确定性大时风险大，期望的收益也大，而当不确定性小的时候收益的保障大一些，比如国债。但是，如果一切都以实现的现金衡量，那么未来的收益都不可确定，那么所有的投资差不多都要被抛弃。尤其是新兴的高科技产业。一般来讲，投资会选择高科技企业，因为这里面蕴含着高回报。但新兴的高科技企业却是很难进行价值评估的，因为他们规模小、收入少、利润差，所以在传统的价值评估方法下是很难评出一个客观的价格的。
由于新经济企业普遍性地没有盈利记录，因此在进行没有盈利企业的价值评估方面就需要新的认识理念和方法。在以往的实践中，大家通常比较的是网络公司的P/R（或者P/S）估值与传统企业的P/E估值的差异，其实，如巴特斯通（David Batstone）曾经在1998年综述的那样，对新经济企业的评估要涉及10个重要的因素，客观讲，如果能够严格定量地评估这10个方面的因素，那么，网络经济的泡沫可能不会象后期狂热导致的那么高。
这10个因素依次是：潜力、商务模式、边际利润、成长性、市场份额、收
入、客户群、流量、领导者评价和发展前景。这十个因素的提出本来是针对网络公司估值的，也适用于所有初创企业。企业价值就是企业存续期间的现金流合计，而在考虑到资金的时间成本后进行了折现调整。所以，关注利润就是关注价值增加的来源。对于还没有利润可言的初创企业，就是要通过上述10个方面评价未来企业获得满意利润的能力和保证。
任何经营的结果都会联系到一个现金流，那么考察现金流的情况也就是决定了企业的价值，于是问题变成了如何确定未来的现金流。对于一个成熟市场中的长期企业，这是比较简单的，你可以得到其近期的收益表现，诸如数量和增长情况等等，然后比你可以根据历史发展的趋势推演出其未来的可能性，而且在市场状况不发生很大的变动时，这个推演的结果是比较可信的。在实际中看，也的确如此。所以对于传统经济中的企业，用P/E衡量其价值是非常通用和容易理解的。而对于初创企业，没有盈利，就要寻找新的方法――一个能够描绘出其长期盈利前景的方法，在这里，理解这个产业或企业的盈利潜力就是非常基本的和重要的。
如果一个公司现在不赚钱，那么你就不得不在你对它进行投资之前弄明白它为什么会在某一天开始赚钱？它是怎么赚的钱？在公司的上市招股书或投资分析报告中都会有对商务模式的描述，通常一个公司初期会有沉重的固定成本和市场营销费用的负担，但是，在长期的运营后，按照商务模式中描述的策略就有可能得到满意的回报。剖析公司的商务模式可以深刻地理解公司的战略和业务运作方式，从而理解哪些业务才是对公司价值最重要的？哪些业务对公司近期业绩贡献最大？比如一个初始的电子商务公司，顾客获得成本和毛利率是最重要的；再比如一个内容公司，浏览量的增长和广告销售收入是最重要的。
商务模式在一两年前曾经被推崇备至，好像只要有一个好的商务模式就可以在股市上掀起一股热浪。但是，这是现实中的一个错误，因为仅有一个非常好的概念是不够的。
毛利是企业能够盈利的根本，没有毛利就意味着这个业务永远不可能盈利。毛利在网络公司的评价中被提到一个非常显著的位置，就是因为在网络经济中，传播的成本很小，所以会随着业务的扩大而不断增加毛利水平。在网络股热的时期，雅虎的市值比亚马逊市值高一倍以上，就是因为雅虎的毛利水平比亚马逊高三倍。但是，就是亚马逊25%的毛利水平也比传统商业企业高很多。时至今日，人们会置疑这种观点，因为网络泡沫破灭以后，所有的神话都不存在了。任何产业，过高的毛利率水平即使不是虚假的也会是不能长久的，社会资源的重新配置结果使得最终的利润水平是大致相当的，而高于正常毛利水平的情况通常出现在初创初期，随着业务量的增长，毛利水平也会随着下降。但是另一方面，我们仍然可以借鉴的是，一个初创企业如果没有足够的毛利水平，那么不管他描绘的未来多么美好，都是不可信的。
自网络公司热潮中，网络公司之所以能够得到如此之高的市值，一个最重要的原因是投资人认定其具有巨大的增长潜力。在资本市场中看多的投资者会注意以下这些指标：高成长；对技术的无情地不断改进使互联网变得更加有用；对新的在线服务创新潮流；对已有的在线服务的持续改进等等，总而言之，用户和商家都有更多的理由在网上花费更多的时间和金钱。高成长可以使一个小公司在非常短的时间里变成庞然大物。因此，在网络股高成长神话中，当传统企业为自己10%－20%的年增长率而自豪时，没有30%－50%的季度增长率的网络公司却在
担忧着很快被淘汰。
企业在一个高成长的产业中，能有多少是自己的份额才是最重要的。在互联网热潮中，许多互联网公司都在忙于圈地。一旦他确定了他在网络上的机会，他就会尽一切所能成为市场的领导者。这被称为建立在新经济游戏规则上的基本原理。在一个人人都通过网络连接在一起的世界，存在一个巨大的先发优势。通过虚拟市场营销和成为标准锁定的收益，网络促进成功者更加成功。因而，尽管网络公司的早期投资者会因花销巨大而痛苦，但是他们都在想像着比后来者要节省得多。
成为市场领导者会有许多好处：
人是习惯的动物。一旦他们开始享受一种服务，那么就很难让他们改变到另一种。
如果一个公司的用户越多，那么就会有越来越多的人谈论这家公司的服务，这样就会把公司的服务推荐给其他的人。 市场的领导者有最好的机会去聘用核心人才。 市场的领导者可以首先选择合作者。这个优势在网上是非常重要的，并且与上一条一起被视为雅虎取得成功的重要原因。
有这样的成功者可以阻碍其潜在竞争对手获得融资。
并不是所有新经济彩虹都会带来一桶金子，所以人们已经不再满足于简单地被一个未来的收入流所鼓舞，而是要看到网络公司现实的收入。由于没有盈利，所以最能够证明公司业务会成功的证据就是营业收入。于是，比较互联网业务的最可靠的度量标准就是价格对销售额的比率（P/S率）：总市值除以过去12个月的收入。在传统经济中，许多公司的P/S率只有1到2倍，而许多网络公司的P/S率曾经超过50倍！这是很难解释的，不论是在高潮的1999年还是低谷的现在，唯一可以推论的证据就是无穷的增长潜力和与传统经济相背离的越来越高的毛利率。
既然没有现成的收益，那么增长的潜力只有求之客户。在网络公司估值中就十分重视用户群。互联网是一个全新的事物，分析员通过计算一个互联网公司吸引的用户数量来评估公司的价值，并依此勾画出在这个用户基数上的长期潜在价值。计算平均每用户的公司市值（P/C率）就可以作为一个重要的真实性检验。比如，按1998年9月的数据，Ameritrade的每用户市值是2005美元，CDNow是237美元，这说明在线交易者远比买CD的人更有价值。但是，在使用这个数据时要十分小心，在许多场合，人们弄混了用户（customer）和访客（visitor）的概念。用户是实际使用了服务的，而访客一般仅浏览了信息，比如Preview Travel的真实用户数量仅是公布的用户数量的十分之一。此外，平均每用户销售额常成为每用户市值的补充指标。另一方面，新用户的获得成本也是分析员们重视的指标。如果一个公司在一年内从一个用户得到的收入还不能补偿获得这个用户的支出，那么就会出现赤字。人们一般会关心，为得到一个用户的花费是否带来更大的收入。
如果说P/C率是评价电子商务公司的最好指标，那么对于门户站点和媒体公司就不同了。常用的指标是每天或每月的广告印象和独立访客数量。“眼球小
时数”是一个复杂的指标，而常用的指标是页面浏览量（page view）（有些人还在用点击率，而实际上点击率因为容易令人误解而早就被大多数分析员抛弃）。将市值与相关的每月页面浏览量比较，就会得出一个在准备对一家类似的新媒体公司投资时非常关键的真实性检验指标。对投资者而言，重要的是每一个页面浏览量（page view）都代表着一次广告机会，而产生收入的潜力则依靠达到的广告售出率。事实上，绝大多数的页面的广告是没有售出的。计算每月页面浏览量的市值会得出一些有意思的数字。以1998年底的数据为例，广告网站24/7 Media和Double Click分别是33美分和14美分，门户站点Lycos和Infoseek都是1美元，而雅虎再次得到了一个溢价――超过2美元。显然，市场相信，在把人们的注意转变为收益方面，门户网站会比广告网站做得更好。但是，时至今日，并没有太强的说服力告诉我们，浏览量与市值之间有什么必然的联系。
在上述八大因素之外，还有两大因素对整体评估一个创新公司很重要，一个是公司的领导者团队，另一个是要寻找可能的更大的图画。对于所有没有盈利公司的考察完全是基于他们能够继续按照既定的目标走下去，但是，是不是能够这么走下去并不知道，这完全依赖投资人对领导团队的判断。对于大多数投资者来说，评估管理团队是非常不容易的，只能不断地观察管理的表现。 有些股票会有其独特的个性。比如SportsLine在3亿5千万美元市值时会有人觉得很贵了，但是如果对比美国其他有运动特许经营权的媒体公司（如ESPN和Sports Illustrated），考虑到它可能成为在线的有支配地位在运动特许经营商，那么它就会变得很值。这就是看到了它背后还有一个更大的参照体系。 在操作中不难发现，这十个方面其实是一个整体，是同时从十个方面对一个事物进行评价，如果仅仅从个别角度研究都容易发生偏差，如在对网络股的估值中出现的侧重page view或注册用户数等情况，从结果看都已经验证了，这十个评估原则有很强的指导作用。
4.5 企业对投资银行的选择
在企业寻求投资银行服务时，会有很多投资银行来竞争。企业在这个时候需要十分谨慎，因为如果在一个融资活动中多次换投资银行，既会影响声誉，也会影响时间进度，而尤其在IPO中，时间有时候就是一切。
企业选择投资银行应该着重看待以下因素：企业自身的融资目标；投资银行的客户资源和市场能力；持续融资的能力。
是不是每一个企业都愿意选择美林、高盛、摩根斯坦利？不是这样的。首先是企业融资目标是什么。至少，如果融资额过低，双方不可能走到一起。所以，企业确定自身的融资目标是选择合适投资银行的基础。
企业融资目标应该要解决这样的问题：融资额多少？一次融入还是多级融资？是多级私募还是在IPO市场上持续融资？相关的目标（如改善治理结构等）是什么？这是最基本的。其实，后两个要考虑的因素都是与此问题相联系的。 在中国企业的融资习惯是希望一次资金到位的。这和计划经济时期从政府拿到拨款的情形很类似。但国际通行的做法是多级融资，特别是在IPO以后的持续融资，这应该是中国企业应该特别注意转变观念的地方。在国际资本市场上，还没有哪一家中国公司的股票具有持续融资的能力。通常上市的时候都很漂亮，
但很快就越来越差，几年下来大都是勉强维持不被摘牌的局面。
而国际著名的投资银行在持续融资方面大都会有各自的特色。因此在企业确定自己的目的之后，才能在券商中做出正确的选择。
CCC公司也碰到选择投资银行的问题。开始，CCC公司的目标是熟悉网络股IPO的投资银行，这里高盛是头牌。但是，另一个角度考察，高盛的成功案例都是集中在北美，亚洲对他是空白。在亚洲谁做的多呢，是雷曼兄弟。在CCC公司启动融资计划时亚洲有四家互联网企业上市，其中三家是雷曼兄弟做的投资银行，包括中华网。但是后来市场形式变化巨大，IPO压力越来越大，这时候第一波士顿表现突出，因为他在市场不好的时候仍然成功地使搜狐（SOHU）上市，这就说明了其客户的实力。因此，CCC公司也转向了第一波士顿。
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